Mantenemos nuestra recomendación en neutral y revisamos el precio objetivo al alza hasta 38,6 euros desde 37,6 euros. A pesar de que los resultados muestran solidez gracias al crecimiento orgánico, creemos que existen algunas variables que aportan incertidumbre en el corto plazo, como la evolución del mercado plasma, el incremento de los costes y el aumento del apalancamiento por la exposición al dólar.
Resultados 2014
- Ingresos Totales 3.355 millones de euros (+22%): División de Bioscience 2.514 millones de euros (+3%), División de Diagnostic 620 millones de euros (+376%, tras la adquisición de la unidad de diagnóstico transfusional de Novartis por 1.215 millones de euros) y la División de Hospital 95 millones de euros (-2%).
- Beneficio antes de intereses, depreciaciones, impuestos y amortizaciones (Ebitda) 1.047 millones de euros (+21%). Mg. Ebitda 31,2% vs. 31,5% en 2013.
- BNA 470 millones de euros (+36%) y BPA 1,37 euros.
La inversión en I+D ascendió a 181 millones de euros (+47% a/a y 5% sb/ingresos) y la DFN aumentó hasta 3.246 millones de euros (+54% a/a), que equivale a 3,1x Ebida y 1,2x FF.PP. (vs. 2,8x y 1,0x en 2013 respectivamente). Mantendrá el pago de dividendos con un objetivo de payout de 40%, que supone una yield de 1,5%.
Perspectivas y Opinión
Identificamos una serie de factores que podrían generar incertidumbre en el corto plazo:
(i) Su negocio core (Bioscience) se desarrolla en un mercado maduro y de creciente competencia. Valoramos positivamente la dilución del peso de esta división (desde 89% hasta 75% sb/ Ingresos Totales) ganando protagonismo la de diagnóstico (desde el 5% hasta el 18%). Sin embargo, la demanda global de plasma sigue aumentando, mientras que la recogida de plasma de fraccionamiento se ha mantenido plana durante la última década en EE.UU. y en Europa. Además, se produce un estancamiento en el precio de las proteínas plasmáticas, consecuencia del consumo a precios muy por debajo de su potencial.
(ii) El transvase de actividad a las nuevas plantas de fraccionamiento (Clayton y Los Ángeles) supondrá mayores costes hasta que se culmine el proceso.
(iii) El aumento del endeudamiento se debe a la integración del negocio de Novartis, pero además, al impacto negativo de la apreciación del dólar (el 93% de la deuda está denominada en dólares).
(iv) Menores ingresos por royalties (aprox. -80%).
Conclusión
Consideramos los factores anteriormente expuestos como riesgos al alza, por lo tanto:
(i) Nos sigue pareciendo difícil que cumpla con el objetivo de estabilización del Mg. Ebitda en torno a 31%/33%. Si bien, un hipotético estrechamiento de márgenes en el área de hemoderivados podría ser parcialmente compensado por la mejora en eficiencia (maximización de la utilización por litro de plasma), por la expansión en medicina transfusional y por la expansión internacional en Oriente Medio y emergentes, como China.
(ii) Pese a la fuerte generación de caja, la compañía podría encontrar dificultades para reducir apalancamiento y para evitar el aumento del coste financiero (elevada exposición al dólar).
(iii) El Precio Objetivo de 38,6 euros equivale a pagar un PER de 26x y 15x su Ebitda, que compara con un PER de 19x y múltiplo Ebitda de 14x de sus comparables (cuadro inferior de la cara posterior) por lo que el valor estaría en precio.
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