Análisis de las empresas españolas que son noticia: ACS y compañías expuestas a Argentina


21.12.2015

Escrito por:


El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre empresas españolas.

Compañías cotizadas españolas expuestas a Argentina:

Puesto que Argentina ha liberalizado el tipo de cambio del peso frente al USD y, como consecuencia de ello, éste ha sufrido una depreciación desde aproximadamente 9,7/9,8 pesos/USD hasta 13,3/13,5 pesos/USD (-35%), creemos conveniente indicar la exposición a Argentina de las principales compañías españolas cotizadas y el posible alcance de esta depreciación en sus cuentas. En una regla de simple aplicación, se puede estimar que el coste hasta ahora sería de un 35% de los siguientes importes: 

(i) Telefónica: 9% Ventas y 7% OIBDA (Resultado operativo antes de amortizaciones)

(ii) BBVA: 9,6% del beneficio neto atribuible (BNA en adelante) del 2014, siendo el coste contable actualizado (valor en libros) de la inversión en el país de 157 millones de euros, apenas el 0,3% del Patrimonio Neto del Grupo BBVA. 

(iii) B.Santander: 5,1% del BNA del 2014, siendo valor en libros de 220 millones de euros, apenas el 0,24% del Patrimonio Neto del Grupo Santander. 

(iv) DIA: 18% Ventas de los primeros nueve meses de 2015. 

(v) Prosegur: 16,5% Ventas de los primeros nueve meses de  2015. 

(vi) Codere: 40% Ingresos de los primeros nueve meses de 2015.

ACS (Neutral; Precio objetivo: 33,6 euros; Cierre: 26,53 euros): Opinión preliminar sobre las acusaciones del hedge fund Bodenholm tras haber visitado la Compañía para contrastar esta información.

Creemos preliminarmente que las acusaciones vertidas por Per Johansson, gestor del hedge fund Bodenholm, en la Sohn Conference (evento benéfico en Londres celebrado a principios de diciembre) no tienen una defensa lo suficientemente sólida como para aceptarlas como ciertas. Recordamos que éstas eran, telegráficamente, la existencia de “pasivos ocultos”, “problemas de gobierno corporativo” y “síntomas de problemas en la ejecución de proyectos”. En nuestra opinión, aunque preliminar aún: 

(i) Es más probable que el Ebitda de los primeros nueve meses de 2015 contabilizado por ACS sea fiel a la realidad y no que debiera ser sustancialmente inferior (-11%/-25% según Per Johansson) al formalmente reportado.

La explicación es que la partida “Otros Ingresos” reflejada en su cuenta de resultados (393 millones de euros en los primeros nueve meses de 205, aproximadamente 1,5% de la facturación total) refleja una actividad recurrente de la compañía, puesto que es una prestación de servicios a otras compañías participantes en las U.T.E. que ejecutan algunas obras y en las cuales ACS suele tener una participación mayoritaria. Por eso pensamos que conceptualmente parece razonable que se incluya en el cálculo del Ebitda. 

(ii) No encontramos evidencias de un cálculo incorrecto del endeudamiento neto por parte de ACS. Con respecto a los supuestos “pasivos ocultos” o, expresado de otra forma, un hipotético cálculo incorrecto de la Deuda Neta, que según Per Johansson sería superior a la reconocida por la Compañía, nuestra opinión preliminar es que ACS está reflejando correctamente su deuda financiera bruta (10.880 millones de euros  en los primeros nueve meses de 2015) al incluir los pasivos con coste financiero y toda la deuda del grupo, tanto con recurso a matriz como la deuda de project finance, minorándola por el efectivo y equivalentes (4.976  millones de euros), aunque parte de éste se encuentre en filiales para financiar a corto plazo los gastos de ejecución de las obras.Además, un 92% de los activos financieros corrientes (1.895 millones de euros en nueve meses de 2015) se corresponden con el 2,8% que ACS tiene en Iberdrola y que puede ser asimilado con el efectivo porque podría ser vendida en cualquier momento encontrando contrapartida.

En consecuencia, mantenemos nuestra recomendación en Neutral y volvemos a situar nuestro precio objetivo de forma provisional en 33,6 euros (potencial +27%) hasta el mes de enero, momento en el que publicaremos una nota con perspectiva actualizada y más detallada sobre la Compañía, tras haber realizado otra visita más. Creemos que la caída del valor desde que se publicaron en medios las acusaciones comentadas (-13,7%) puede ser más bien una oportunidad para subir nuestra recomendación a Comprar, pero esto lo decidiremos en enero.

 

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