Técnicas Reunidas: vulnerable a la caída del precio del petróleo, pero infravalorada a pesar de ello


10.12.2014

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Son varios los factores que han lastrado a Técnicas Reunidas (TR) en los últimos meses, aunque la caída del precio del petróleo ha sido el principal por el temor a que las petroleras reduzcan su inversión en infraestructuras energéticas. También ha penalizado su cotización su presencia en determinados países con incertidumbre geoestratégica elevada, como Rusia.

Por todo ello reducimos nuestro Precio Objetivo hasta 46,9€ (potencial +35%) desde 50,4€, pero mantenemos nuestra recomendación en Comprar porque pensamos que sigue estando infravalorada. La solvencia de su balance (caja neta positiva), su cartera de pedidos en máximos históricos y la recuperación de su área de Energía deberían compensar en gran parte la caída del precio del petróleo.-

¿Cuáles son los principales factores de riesgo para Técnicas Reunidas?

(i) La caída del precio del petróleo provoca que las compañías petroleras reduzcan su inversión en empresas de servicios energéticos en el medio/largo plazo, ya que por debajo de determinado precio/barril no compensa la inversión en según qué área geográfica. Sin embargo, en el caso de TR estimamos un impacto reducido en sus resultados futuros gracias a su elevada cartera de pedidos (2,9x Ventas).

(ii) La exposición a determinados países que suponen un riesgo elevado como Rusia. TR desarrolla un proyecto para Lukoil (supone aproximadamente el 7% de su Cartera de Pedidos) que, en principio, no creemos que soporte un riesgo elevado al haberse ejecutado el 60%. Ahora bien, se pueden ver comprometidas adjudicaciones futuras si el rublo continúa depreciándose. Además, las compañías rusas tratarán de reducir el precio de los proyectos para intentar compensar la depreciación del rublo, lo que supondría, de materializarse, un estrechamiento de márgenes en contratos futuros. En esta línea, Rusia canceló recientemente la construcción de un oleoducto a Saipem por 2.400 millones de euros.

(iii) En otro orden de cosas, BBVA ha ido reduciendo su posición en TR desde el 7,6% de 2011 hasta 3% actual. Probablemente continuará disminuyendo su participación hasta el 0%, lo que podría suponer mayor "presión de papel" sobre el valor, aunque no pensamos que vaya a hacerse de manera acelerada.

Ver informe de análisis de Técnicas Reunidas completo (pdf)

¿Por qué recomendamos Comprar a pesar de lo anterior?

Básicamente por 3 razones: infravaloración, buenas cifras y reactivación de su negocio de Energía.

(i) Solidez en sus cuentas: Análisis Resultados 9m'14.- Cifras principales: Ventas 2.298 millones de euros (+9%), Ebitda 125,3 millones de euros (+6,8%), Margen Ebitda 5,5% vs 5,6% en 9m´13. El BNA se reduce hasta 99,4 millones de euros (-2,1%) al aumentar el tipo impositivo (hasta el 18% desde el 13%) por una mayor exposición a los países de la OCDE. TR mantiene un cuadro financiero sólido como así lo refleja la caja neta positiva que asciende a +578 millones de euros y una Cartera de Pedidos  en máximos históricos, 8.787 millones de euros (+24%), 2,9x sobre Ventas.

(ii) Recuperación en el área de Energía, la cual no obtenía pedidos desde 2008. TR tuvo que reducir peso en España por sobrecapacidad e incrementar su presencia en otros países, en los que ahora empieza a recoger sus frutos. TR espera que esta división vuelva a suponer el 15% de las Ventas.

(iii) Infravaloración: hemos realizado una valoración de TR mediante el método de descuento de flujos de caja. Estimamos que los ingresos aumentarán (TAMI o Tasa Media Anual de Incremento) en los próximos cinco años  +6% vs +4% anterior, la Cartera de Pedidos +7%, que coincide con la estimación anterior, Ebitda +6% vs +5% anterior y el BNA +6% vs +5% anterior, tras asumir una tasa impositiva más elevada por mayor actividad en países de la OCDE. El WACC (coste medio de  los recursos) asciende a 7,9%, cifra que coincide con el coste de capital (Ke) al no tener deuda.

Hemos aplicado una  Prima de Riesgo (Rp) de 750 p.b., que puede parecer elevada pero que pensamos debe recoger "holgadamente" su presencia en países inestables, como Rusia o Venezuela. Asimismo, sus actividades es Canadá pueden estar sometidas a una incertidumbre superior a lo habitual debido a que la petrolera KBR ha venido incurriendo en diversos retrasos por sobrecostes. Además, obviamente, recogemos en una Rp más bien elevada el riesgo derivado de la caída en el precio del petróleo, que podría reducir las inversiones de las petroleras y eso inevitablemente afectaría al negocio futuro de TR.


Bajo estas hipótesis y a pesar de los riesgos expuestos, obtenemos un Precio Objetivo de 46,9€/acc., lo que supone un potencial de +35%. Dicho Precio Objetivo equivaldría a aceptar un PER'15 de 17,8x, superior al de la media de compañías comparables por actividad y dimensión, pero pensamos que esta diferencia resulta aceptable y razonable por  superior rentabilidad por dividendo y ROE de TR. 

 

Ver informe de análisis de Técnicas Reunidas completo (pdf)

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