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"Desde ahora más despacio. Ciclo sólido, pero los emergentes como eslabón más débil. ¿Dónde encontrar rentabilidad?"
Resumen Informe de Estrategia: Perspectivas 2º trimestre 2014
Las claves realmente importantes de cara al segundo trimestre del año son tres.
En primer lugar, el alcance y consecuencias de la desaceleración de los emergentes y, particularmente, de China. En segundo, la posibilidad de entrada en deflación en la Eurozona y la reacción que esta posibilidad pueda provocar en el BCE, especialmente desde el aparente cambio de actitud del Bundesbank. Y en tercer y último lugar, la posibilidad de formación de burbujas en determinados activos puntuales, como podría estar sucediendo con algunas salidas a bolsa de compañías tecnológicas.
Ahora que la economía ya reacciona, el mercado podría avanzar más despacio.
Hemos arrancado 2014 con un mercado afectado por el debilitamiento de los emergentes y el riesgo geoestratégico Rusia/Ucrania. Eso, unido al hecho de que las bolsas ya habían descontado anticipadamente la mejora del ciclo económico que ahora se consolida, da como resultado un mercado que debería avanzar más lentamente. En el caso de España, el Ibex podría ofrecer una evolución comparativamente mejor precisamente porque el patrón de cambio empezó a materializarse casi con 18 meses de retraso. En cualquier caso, es absolutamente determinante tener presente que asistimos y disfrutamos de un patrón clásico de mejora progresiva de ciclo - bolsas primero y economía después - que no se verá frustrado en 2014/15, de manera que únicamente hay que asumir que el ritmo de avance será más lento. Como factores catalizadores más inmediatos identificamos la reactivación de movimientos corporativos en el mercado americano, que ya está teniendo lugar, y la mejora de los resultados empresariales europeos, que nos tememos no ofrecerán visibilidad hasta verano. Eso puede dar lugar a un segundo trimestre de avance más lento (bolsas), pero es probable que, en la práctica, la presión del flujo de fondos consiga contrarrestar los obstáculos... aunque eso tiene el inconveniente de dificultar la objetividad en la formación de precios. Conviene elevar la perspectiva: el ciclo expansivo no está en riesgo.
¿Cómo identificar activos con rentabilidad suficiente sin asumir riesgos excesivos?.
En un entorno económico y de mercados benigno en adelante lo más difícil será encontrar activos con rentabilidad suficiente sin asumir riesgos inadecuados. El mercado ha evolucionado hasta ahora a una velocidad notable, presionado por la liquidez y el cambio de expectativas. Así, los bonos corporativos no están particularmente baratos (tampoco el high yield) y los bonos periféricos soberanos ofrecen un recorrido ya limitado (incluso aunque mejorasen sus ratings). Las materias primas podrían abaratarse por la desaceleración de los emergentes, mientras que los precios inmobiliarios han tocado fondo pero no reaccionarán hasta que no lo haga el empleo (salvo en EE.UU., donde esto ya ha sucedido)… de manera que las bolsas vuelven a ser la clase de activo con mejores perspectivas, aunque su avance pueda ser más lento desde ahora. Al actualizar nuestras valoraciones encontramos que tanto el EuroStoxx-50 como el S&P 500 mantienen o mejoran ligeramente su atractivo hasta 2015 (potenciales +30% y +14% respectivamente, hasta 4.122 y 2.126 puntos), mientras que el Ibex lo reduce (de cara a 2014, no así 2015, que se sitúa en casi 14.100 puntos) a causa de su exposición a emergentes y el Nikkei ofrece un potencial más modesto que antes (+21%; 17.811), afectado por el previsible impacto de unas subidas de impuestos que no parece vaya a verse contrarrestado por ninguna medida estructural de calado suficiente.
La realidad de fondo sigue su curso, aunque con alguna incertidumbre añadida.
Los hechos han confirmado que Europa es la sorpresa positiva, especialmente España, que EE.UU. ha evolucionado algo más lentamente, pero sólo de forma pasajera debido a la ola de frío de enero y febrero, que Japón puede terminar decepcionando por su inacción y que los emergentes empiezan a sufrir un desacoplamiento negativo con respecto a los desarrollados, lo cual se ha convertido en el principal factor de riesgo para el actual ciclo expansivo global. Este es un asunto que conviene seguir muy de cerca.
Euro excesivamente apreciado durante casi todo 2014, pero yen débil.-
A causa del desacoplamiento económico entre desarrollados y emergentes, en combinación con el probable desacoplamiento entre las políticas monetarias americana y europea, el euro podría permanecer sobrevalorado durante casi todo 2014. En ese sentido, revisamos nuestro rango estimado para 2014 desde 1,25/35 hasta 1,30/40, aunque mantenemos en 1,25/35 nuestra estimación para 2015 por entender que dicha sobrevaloración tenderá a corregirse a medida que la Fed complete su retirada de estímulos, previsiblemente en octubre. Con respecto al yen, mantenemos inalteradas nuestras estimaciones para este año y el próximo en 140/150 y 145/155 respectivamente, ya que los riesgos abiertos, aunque superiores, no son suficientes como para que recupere su papel de divisa refugio.
Informe de Estrategia: Perspectivas 2º trimestre 2014
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