Contexto (ciclo/negocio) mejorando, el "golpe" ya superado.

Su cartera de pedidos en máximos históricos y el fuerte incremento de ingresos registrado en 2015 no han sido suficientes para compensar el impacto en sus cuentas de la caída en el precio del petróleo. El detonante fueron los sobrecostes anunciados en uno de sus tres proyectos de Canadá, algo que lastró los márgenes de 2015. Las principales dudas son cuándo recuperará márgenes y nivel de caja neta positiva y si el precio del petróleo se estabiliza. No obstante pensamos que el valor ya ha sufrido lo suficiente (-30% YTD) y que el contexto se vuelve más benigno por mayores indicios de estabilización del petróleo. En este contexto elevamos recomendación hasta Neutral desde Vender y  situamos Pº Objetivo en 26,6€ (potencial +5%).-

- Resultados 2015. Buen año en términos de cartera de pedidos y de ingresos, pero fuerte caída de márgenes: se produjo un incremento de ingresos hasta 4.195 (+33%) y de cartera de pedidos hasta 12.136M€ (+44%), lo que asegura su facturación 2,9 años. A pesar de ello, se produjo una brusca reducción en términos de Ebitda 105,3M€ (-37,9%) y de BNA, hasta 60,2M€ (-55%) por los sobrecostes del proyecto en Alberta (Canadá).

- Márgenes: debilitamiento (Ebit y Ebitda) por el proyecto en Alberta. A pesar de que no existe elevada visibilidad en cuanto a su recuperación, pensamos que se van a ir elevando, aunque lentamente. Estimamos que su "nueva normalidad" serán márgenes en el entorno del 4%/4,5%, para recuperar niveles del 5% en 2020. A partir de ahora estimamos que TRE priorizará captar menos contratos, pero a una rentabilidad superior.

- Caja neta positiva: en el 3T´15 se produjo una reducción en sus niveles de caja neta positiva y no consiguió recuperarlos en el último trimestre. En el 4T´15 ascendió a 533M€ vs 523M€ en 3T´15 vs 664M€ a cierre de 2014. Pensamos que no conseguirá normalizar los niveles de caja neta positiva hasta 2017. Al tener un reducido nivel tanto de activos como de equity, su principal activo es la caja, por lo que una reducción de la misma le puede afectar a la hora de ser seleccionada para un proyecto. No obstante disfruta de un balance saneado.

- Cartera de Pedidos: 2015 fue un año récord en contratación. La Cartera de Pedidos cerró 2015 en 12.136M€ y las ventas en 4.195M€. A pesar de que las oportunidades a las que opta en 2016 son menores por la reducción de la inversión de las petroleras, ha comenzado el año con contratos relevantes: (i) Planta de generación de energía en Finlandia por 270M€. (ii) Proyecto diésel ultra bajo azufre en México por 800M$.

- El reducido nivel de beneficio en relación a la dimensión de sus Ingresos (60M€ vs 4.195M€) hace que su cuenta de resultados esté sujeta a un elevado riesgo, como lo que ha ocurrido en Canadá. Cualquier pequeño cambio en los márgenes o en las condiciones de algún contrato de cierta dimensión podría hacer que entrara en pérdidas. En sentido contrario y positivo, cualquier mejora  en márgenes o condiciones de contratos permitirían, en un contexto de ciclo/negocio favorable, un aumento de los beneficios proporcionalmente superior. Se están produciendo los primeros indicios de mejora del ciclo/negocio.

A pesar de que los riesgos son todavía elevados, especialmente en lo que respecta a la inestabilidad en el precio del petróleo, reducción de márgenes, caída del beneficio y menor nivel de caja neta positiva, elevamos recomendación a Neutral desde Vender y situamos Precio Objetivo en 26,6€/acc. (+5%).

Consideramos que la compañía ha sufrido una fuerte corrección en lo que llevamos de año y que disfruta de fortalezas que deberían ponerse en valor en los próximos trimestres como un balance saneado, recurrencia de clientes o posicionamiento "consolidado" en determinadas áreas estratégicas. Además la cartera de pedidos asegura 2,9 años de ventas. De cara a los próximos meses si el precio del petróleo consolidase su recuperación, se elevasen los márgenes y recuperase su nivel de caja neta positiva nos replantearemos subir de nuevo nuestra recomendación.

Análisis completo de Técnicas Reunidas en marzo de 2016 (pdf)

Más informes del Departamento de análisis de Bankinter

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