El equipo de análisis de Bankinter ha actualizado en su informe trimestral su estrategia de inversión en bonos. En este artículo compartimos sus comentarios sobre la inversión en bonos.
Visión de mercado
Las economías muestran más fortaleza de lo esperado y arrojan dudas sobre el ritmo de moderación de la inflación. Mejora el sentimiento sobre las perspectivas económicas; en Europa disminuye el riesgo de recesión y en EE.UU. se afianza el escenario de aterrizaje suave o, incluso, no aterrizaje. Los bancos centrales mantienen la cautela e, insisten, necesitan ganar más confianza para empezar a relajar sus políticas monetarias. Las tasas de inflación se mueven en la buena senda, pero se mantienen todavía lejos del +2% perseguido y con las partidas ligadas a Servicios todavía excesivas.
Esta situación “anómala” de crecimiento económico, pero con moderación de la inflación, mantiene la expectativa de recortes de tipos en 2024, aunque más tarde y lento de lo esperado a comienzos de año. Las perspectivas de recortes de tipos tanto en EE.UU. como en Europa se ajustan desde 6/7 bajadas en el año a partir de marzo hasta 3/4 desde junio. Consecuentemente, las curvas de tipos se ajustan con repuntes de TIR de >+40 pb en el año, tanto en el Bund a 10 años como el T-Note hasta 2,46% y 4,33% respectivamente. En Europa, mayores perspectivas de crecimiento en los países periféricos frente a la debilidad de Alemania, así como la reinstauración de las normas fiscales (cumplimiento de los objetivos de déficit público) permiten un fuerte estrechamiento de las primas de riesgo. La de España se reduce en el año -18 pb hasta 79 pb, Italia -45 pb hasta 122 pb, Portugal permanece en 60 pb.
En el frente de los bonos corporativos, un entorno favorable al riesgo (crecimiento con moderación de inflación y recortes de tipos), sigue propiciando un estrechamiento de spreads (diferenciales vs los bonos soberanos), especialmente en el segmento High Yield. En Europa, el diferencial de los bonos corporativos de elevada calidad (Investment Grade / IG) se reduce -6pb en el año hasta 75,6pb y el de los bonos con peor calidad crediticia (High Yield / HY) -39pb hasta 292,1pb. En EE.UU. los movimientos son similares, IG -13 pb hasta 120,6pb y HY -36pb hasta 349,2pb.
En este entorno esperamos que prosiga el proceso de aplanamiento de las curvas de tipos (mayor reducción de los tipos cortos). Aunque prevemos una consolidación de las rentabilidades en los tramos largos de la curva tras los repuntes vistos desde comienzos de año, de momento mantenemos nuestra preferencia por los plazos cortos de la curva de tipos (riesgo de duración bajo) porque el diferencial de tipos es todavía atractivo a favor de estos y las primas de riesgo por plazo en los vencimientos largos todavía no son suficientes en un entorno de volatilidad elevada. El índice de volatilidad MOVE disminuye en el año -17 pb hasta 97,82, pero sigue por encima de su media de 10 años (75,98).
Aunque prevemos que el proceso de moderación de la inflación seguirá avanzando en un entorno de políticas monetarias restrictivas, los avances serán más lentos y no descartamos repuntes de inflación en los próximos meses que sesgan el riesgo hacia una postura menos complaciente de los bancos centrales. Nuestro escenario central apunta a que la Fed implementará 3 bajadas de -25pb en el año a partir de julio y el BCE, 2 a partir de septiembre. Mientras, en el tramo largo de las curvas, las perspectivas de inflación a medio/largo plazo parece bien ancladas, aunque podríamos ver episodios de volatilidad y nuevos repuntes de TIRes si se producen esos rebrotes de inflación.
Estrategia de inversión en bonos: ¿Dónde están las oportunidades?
Mantenemos nuestra preferencia por las duraciones reducidas (<5 años), donde percibimos todavía mayor atractivo binomio de rentabilidad/riesgo. En EE.UU. la TIR a 2 años se sitúa alrededor de 4,75% vs 4,33% a 10 años. En Europa el 2 años alemán cotiza en torno a 2,95% vs 2,46% el Bund. Creemos que el momento de alargar duración llegará en el 3T 2024 cuando haya mayor visibilidad sobre el control de la inflación y la hoja de ruta de los recortes de tipos por parte de los bancos centrales.
En términos de tipo de activo, en un entorno favorable al riesgo, nuestra estrategia sigue centrada en bonos corporativos de calidad (Investment Grade / IG), pero también reconocemos atractivo en los bonos con menor calificación crediticia (High Yield / HY), para los perfiles más dinámicos. En los meses recientes los diferenciales de crédito IG se han reducido entre 6pb en Europa y -10 pb en EE.UU., pero se mantienen próximos a sus medias históricas, y los fundamentales de las compañías son sólidos y tenderán a mejorar en un entorno de recuperación económica y reducción de los tipos de interés. Los ratios de endeudamiento permanecen en niveles reducidos (deuda neta sobre EBITDA del S&P 500 1,3x y del Stoxx 600 1,9x) y los beneficios por acción ganan tracción (+12,0% estimado en 2024 y 2025 para S&P 500; +0,3% y +7,4% respectivamente para EuroStoxx-50).
Los diferenciales sobre los bonos soberanos todavía son suficientes y aportan cierto “margen de error”. En caso de deterioro económico y, por tanto, de ampliación de esos diferenciales, los bancos centrales actuarían recortando tipos, compensando esa pérdida por mayor diferencial o spread; es decir la pérdida por ampliación de spread se compensaría con la ganancia por reducción de la rentabilidad de los bonos soberanos de referencia. En Europa, el spread IG se sitúa en 75,6 pb vs una media de los últimos 10 años de 63,3 pb; en EE.UU. 120,6 pb vs 128,8 pb. En HY, los diferenciales se han reducido casi -40 pb en el año, hasta niveles inferiores a sus medias de largo plazo: 292,1 vs 347,2 en Europa y 349,2 vs 456,6 en EE.UU. Pero son atractivos en un entorno favorable al riesgo. En términos de rentabilidad, en Europa el 2 años AAA cotiza alrededor del 3,4% vs. 3,8% el BBB y 4,5% el BB. En EE.UU. el 2 años AAA cotiza alrededor del 4,8% vs. 5,3% el BBB y 6,0% el BB.
Sectores favoritos del equipo de Análisis de Bankinter
Nuestros sectores favoritos siguen siendo: bancos (exceso de liquidez, ratios de capital elevados y baja morosidad), sectores defensivos con flujos de caja estables como la salud y las infraestructuras y compañías con potencial para reducir endeudamiento (telecos/utilities).
