Estrategia en Bonos: No ha llegado aún el momento de tomar riesgo/duración

El equipo de análisis de Bankinter ha actualizado en su informe trimestral su estrategia de inversión en bonos. Según los analistas, en este momento es mejor ser prudentes y comprobar si la estrategia de los bancos centrales funciona.

Bancos centrales y tipos de interés

Los bancos centrales lo tienen claro. Es el momento de acelerar la normalización y el endurecimiento de la política monetaria, con subidas rápidas y contundentes de tipos y reducción de balances/liquidez. Los motivos:

1. La Inflación es ahora el principal riesgo que afrontan la economía y el mercado.
2. La invasión rusa de Ucrania, conlleva un encarecimiento de los costes de producción.
3. La Tasa de Paro de las principales economías – prioridad en la gestión de la política monetaria durante la pandemia - ronda mínimos históricos y los Salarios crecen a ritmos históricamente altos (6,5% en EEUU, +4,2% en UK & +2,7% en la UEM) ¿preludio de efectos de segunda ronda sobre la Inflación?

Los bancos centrales persiguen evitar un escenario de estanflación como el vivido en los años 70 tras la guerra del Yom Kipur (1973) y el conflicto Irán-Irak (1979). En aquel entonces, el shock en la oferta de petróleo propició una subida de tipos sin precedentes, liderada por Paul Volcker (Presidente de la Fed en 1979/1987).

Desde un punto de vista técnico, el cambio de rumbo en la política monetaria parece acertado, pero es un camino difícil de recorrer:

1. La Inflación está en máximos históricos (+8,6% en EE. UU. y +8,1% en la UEM vs 2,0% objetivo).
2. La geopolítica no invita al optimismo - sanciones y embargo de petróleo a Rusia –.
3. El riesgo de ejecución es elevado (revisión a la baja en las perspectivas de crecimiento global).
4. El FMI alerta del alto endeudamiento global tras el COVID19.
5. Encarecer el coste de financiación, no resuelve las presiones inflacionistas de oferta (escasez de materias primas e interrupciones de suministro).

En definitiva, frenar la Inflación es un proceso arduo que viene acompañado por un ajuste a la baja en las valoraciones. 

Visión de mercado

El tono hawkish/duro de los bancos centrales y el riesgo de estanflación, provocan el mayor sell-off en bonos (subidas de TIR) desde los años 90 (-14,0% YTD en el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate).

¿Ha terminado el ajuste? Todavía no y nuestro razonamiento es el siguiente:

1. La reducción de balance o quantitative tightening (QT) está en marcha. La Fed reduce el balance - ahora en 8,9 Tr.$ vs 4,2 Tr.$ pre-COVID19 – a razón de 47.500 M$/mes desde junio (95.000 M$ a partir de sept.) y el BCE concluye las compras netas del APP el 1 de julio. La PUT de la Fed tiende a cero porque los bancos centrales abogan por retirar la red de seguridad tejida desde la crisis financiera de 2008 (compras netas de bonos) y ceden el testigo a los fundamentales: Deuda/PIB, Déficit cíclico vs estructural, Termpremium/prima de riesgo y probabilidad de impago/default en bonos corporativos.

2. El tono hawkish/duro va para largo, al menos mientras no se aprecie un cambio claro a mejor en los principales índices de precios (PCE & Salarios en EEUU, IPC & Precios de Producción en la UEM, RPI en UK…).

3. La guerra en Ucrania impide que el precio de las materias primas se relaje

Estrategia de inversión en bonos

El binomio rentabilidad/riesgo de los bonos no es atractivo todavía, con tipos reales negativos, QT/quantitative tightening y volatilidad.

El principal objetivo de nuestra estrategia es minimizar daños, por eso insistimos en:

(1) Mantener el Riesgo de Duración bajo porque:

1. El diferencial entre el tipo de interés a largo plazo (10 A) y el 2A está en niveles históricamente bajos (~4 pb en EE. UU. y ~60 pb en Alemania).
2. La rentabilidad/TIR del índice de referencia a 1-3 Años (Bloomberg Barclays Global Aggregate) supera ampliamente los niveles pre-COVID19 (TIR~2,6%) con menos riesgo que los índices a largo plazo (duración ~7,1 años & TIR ~3,1%).

(2) Evitar High Yield/baja calidad crediticia ante el endurecimiento de las condiciones financieras (coste de financiación al alza) y el previsible deterioro en las métricas de riesgo - presión en márgenes y revisión a la baja en las perspectivas de beneficios & cash Flow –.

(3) Priorizar el crédito IG (alta calidad) en EE. UU. en detrimento de la UEM – principal damnificado de la invasión rusa de Ucrania -.

Crédito IG/alta calidad

Los bonos corporativos/crédito no son inmunes a el deterioro macro ¿deflación/recesión? y/o la política monetaria - tipos al alza & reducción de balance/liquidez -, de ahí el aumento en los diferenciales vivido en 2022, pero:

• Los fundamentales todavía son sólidos (Ventas & BNA al alza y deuda/ebitda a la baja).

• Los diferenciales de crédito IG/spreads en EE. UU. son atractivos (>160 pb) porque anticipan una tasa de impago/default superior a la media histórica.

• Las valoraciones son atractivas en términos relativos (vs Europa) vs bonos del Tesoro & MBS/titulizaciones hipotecarias (principales perjudicados por el quantitative tightening/reducción de balance de la Fed).

Sectores favoritos para invertir en bonos

(1) Bancos: Son los principales beneficiados del aumento en los tipos de interés y las ratios de capital superan holgadamente las exigencias regulatorias y no forman parte del APP del BCE.

(2) Sectores defensivos con flujos de caja estables como las utilities, salud e infraestructuras.