El equipo de análisis de Bankinter ha actualizado en su informe trimestral su estrategia de inversión en bonos. En este artículo compartimos sus comentarios sobre la inversión en bonos.
Racional de inversión
La volatilidad es la nota dominante en el mercado de bonos. Los riesgos se mueven al alza y las rentabilidades (TIR) lo reflejan. Los plazos largos presentan un binomio rentabilidad/riesgo menos atractivo. La incertidumbre geopolítica y el temor a un deterioro en las cuentas públicas penalizará especialmente a estos tramos de la curva. En Europa, la necesidad de invertir en defensa supondrá un fuerte impulso fiscal e implicará un aumento de los actuales niveles de endeudamiento y déficit, que parten de bases ya elevadas. Actualmente, el FMI estima un déficit sobre PIB de -5,6% en 2025 para las economías desarrolladas con EE.UU. (- 7,3%) y Francia (-5,9%) a la cabeza. Todo ello cuestiona la estabilidad de las primas de riesgo, conduce a un repunte de los tipos a largo (Bund +45 p.b. aprox. en el año) y provoca un aumento en la pendiente de las curvas soberanas europeas.
En EE.UU. la incertidumbre arancelaria supone un riesgo extra para la inflación, que viene rebotando desde septiembre tanto en EE. UU. como en Europa, y provoca dudas sobre la resistencia de la economía americana. La Fed se enfrentará a una situación complicada y la TIR del T-Note se resiente (-25 p.b. aprox. en el año). Nuestras estimaciones apuntan a una economía moderando su crecimiento (hasta +1,6% en 2025) con una inflación persistente (+3,0% en 2025). Estimamos dos bajadas de tipos en el conjunto de 2025 hasta 3,75%/4,0%.
En el caso del BCE, la reunión de marzo dio paso a un tono más duro (hawkish) que lleva a anticipar un periodo de pausa antes de implementar un nuevo recorte más en junio hasta 2,25%. En definitiva, unos bancos centrales menos proclives a bajar tipos supondrán otro frente de riesgo para los bonos.
Estrategia de inversión en bonos: ¿Dónde están las oportunidades?
En este contexto, la estrategia que mantenemos en bonos parece acertada. Seguimos primando las duraciones cortas y medias (máximo 5 años). Los plazos ultra-cortos pierden atractivo tras los recortes de tipos ya implementados por los bancos centrales (-150 p.b. BCE, -100 p.b. Fed y - 75 p.b. BOE) y los estimados para los próximos meses. Su capacidad para compensar la inflación disminuye en un contexto de caída progresiva de sus rentabilidades futuras.
En el extremo opuesto, la volatilidad en los tramos largos supone un riesgo que no consideramos recompensado por su extra de rentabilidad. Parte del ajuste (alcista) en TIR ya se ha ejecutado en el caso del Bund, pero el proceso aún no ha concluido en periféricos. El Bund estabilizará en torno a sus niveles actuales. Nuestras estimaciones apuntan a una TIR de 2,80%/3,00% a cierre de año (vs. 2,0% anterior). Los periféricos serán los más presionados en próximos meses. El deterioro de las métricas fiscales conducirá a ampliaciones de las primas de riesgo.
En el caso de España elevamos nuestra estimación hasta +80 p.b. (desde +70 p.b.) para 2025. Además, el repunte de TIR del Bund elevará su atractivo y supondrá un obstáculo adicional para el flujo de fondos hacia periféricos.
En el escenario actual consideramos que el crédito ofrece una mayor protección que los gobiernos. Aunque las compañías no son inmunes a las turbulencias de los soberanos, sus métricas de endeudamiento son saludables (deuda financiera neta sobre EBITDA del BKT Europa 2,0x y del BKT EE.UU. 1,1x) y las expectativas de beneficios por acción razonables (+5% 2025e / +10% 2026e BKT Europa y +12% 2025e/+13% 2026e BKT EE.UU.)
Dentro del crédito, primamos las emisiones de alta calidad en un momento en que los diferenciales en high yield (bonos por debajo de grado de inversión) están muy comprimidos y el dinamismo del ciclo global se cuestiona ante los riesgos para el comercio que acarrean los aranceles implementados por EE.UU. Como referencia, en Europa el 3 años AAA cotiza alrededor de 2,70% vs. 3,00% el BBB y 4,00% el BB. En EE.UU. el 3 años AAA cotiza alrededor de 4,22% vs. 4,84% el BBB y 5,80% el BB.
Finalmente, en crédito de calidad (investment grade) preferimos Europa frente a EE.UU. Los diferenciales son estrechos en ambos casos. Sin embargo, los americanos se sitúan por debajo de su media histórica de los últimos 10 años, mientras en Europa se sitúan ligeramente por encima y una posible reversión a la media ofrece cierto margen de seguridad.
