El equipo de análisis y mercados de Bankinter ha actualizado en su informe trimestral su estrategia de inversión en bonos. En este artículo compartimos sus comentarios sobre la inversión en bonos.
Estrategia en bonos
Los bancos centrales serán menos duros de lo que el mercado teme. Seguimos positivos en crédito de calidad con duración corta y media
La geoestrategia ha condicionado la evolución de los bonos en el primer trimestre del año. El conflicto en Irán y, en concreto, el cierre del Estrecho de Ormuz, ha provocado un repunte fuerte en los precios del petróleo y el gas. El impacto inmediato en las rentabilidades de los bonos ha sido claramente alcista y especialmente acusado en los tramos cortos. El bono americano a 2 años avanza +42 p.b. vs. +20 p.b. el T-Note en el acumulado del año. El bono alemán a 2 años +55 p.b. vs. +17 p.b. el Bund. El mercado teme una aceleración fuerte de la inflación en próximos meses que obligue a los bancos centrales a endurecer sus políticas monetarias. Nuestra postura, sin embargo, discrepa de este enfoque.
La eficacia de una política monetaria restrictiva sería, en el mejor de los casos, dudosa ante un repunte de precios derivado de un shock de oferta. Además, ese planteamiento no contempla el impacto negativo en el ciclo económico de un repunte fuerte y sostenido de los precios de la energía, que tampoco es nuestro escenario central. Nuestras estimaciones apuntan a una resolución, total o parcial, en cuestión de semanas y no de meses. Y mucho menos a un enquistamiento al estilo Rusia/Ucrania. Por eso, anticipamos que el precio del Brent cerrara 2026 alrededor de los 85,0$ (vs. 104,5$ actual) y el WTI sobre 80,0$ (vs. 89,1$ actual).
En este escenario mantenemos inalteradas nuestras estimaciones para el BCE. No anticipamos ningún movimiento de tipos este año. Permanecerán en 2,00%/2,15%. Sin embargo, sí que elevamos ligeramente nuestra previsión para el Bund hasta 2,80%/3,00% desde 2,70%/2,90% y vs. 3,03% actual. El motivo es el aumento de la inflación que provocarán unos precios de energía superiores. Estimamos que el IPC de la UEM cerrará 2026 en +3,1% vs. +2,0% estimado pre-Irán. Será un avance transitorio. En 2027 nuestra estimación queda en +2,1% vs. +2,0% anterior. Por eso, consideramos que el impacto será limitado en la tasa subyacente (excluyendo energía y alimentación), lo que a su vez explica que no anticipemos ninguna subida de tipos por parte del BCE.
En el caso de la Fed anticipamos un recorte este año (-25 p.b. hasta 3,25%3,50%) vs. dos estimado anteriormente. Pero el motivo no es simplemente el repunte de los precios de la energía, sino que esta evolución se une a otros tres factores. Primero, el mercado laboral americano está en equilibrio. La Fed insiste en que no es más débil, sino más pequeño. Por tanto, no es necesaria una creación de empleo tan potente como la que venía siendo habitual para evitar un repunte de la Tasa de Paro. Segundo, el impacto de los aranceles está resultando más prolongado de lo esperado. Tercero, la llegada de Kevin Warsh a la presidencia de la Fed podría retrasarse. Si su nombramiento no es confirmado por el Senado antes de que concluya el mandato de Powell en mayo, éste se quedará como presidente en funciones. En cuanto a la TIR del T-Note, la seguimos situando alrededor de 4,20%/4,40% (vs. 4,36% actual) a finales de este año. Insistimos en que no podemos descartar cierto repunte de la parte más larga de la curva americana en un contexto de deuda (en torno a 120% sobre PIB) y déficit (-6% aprox.) elevados.
Mantenemos nuestra estrategia centrada en crédito de alta calidad con duraciones cortas y medias. Los diferenciales están comprimidos respecto a sus medias históricas, pero el high yield (bonos por debajo de grado de inversión) está comparativamente más caro. Los spreads de los bonos en grado de inversión cotizan alrededor de sus medias históricas de los últimos 10 años. En Europa alrededor de +70 p.b. y en EE.UU. alrededor de +130 p.b. Sin embargo, el high yield está por debajo. En Europa alrededor de +308 p.b. vs. +344 p.b. media histórica y en EE.UU. +370 p.b. vs. +440 p.b. Preferimos los tramos cortos y medios de la curva frente a los más largos. Los diferenciales 2/10 años oscilan en torno a los +40/+50 p.b. tanto en EE.UU. como en Alemania. Por tanto, no suponen un extra de rentabilidad destacable en un momento en que la situación fiscal de los gobiernos está lejos de ser óptima. Todo ello mientras las rentabilidades de los plazos cortos/medios (3/5 años) son positivas en términos reales y su perfil de riesgo es limitado. De hecho, una suavización del conflicto en Irán favorecería un movimiento de vuelta, una reducción, en las rentabilidades de los bonos a corto plazo porque se moderaría el miedo a un endurecimiento de las políticas monetarias. Como referencia, en Europa el 3 años AAA cotiza alrededor de 2,85% vs. 3,34% el BBB y 4,65% el BB. En EE.UU. el 3 años AAA cotiza alrededor de 3,95% vs. 4,67% el BBB y 5,64% el BB.
Finalmente, continuamos con el movimiento de diversificación hacia bonos de gobierno que iniciamos hace unos meses. Los inmensos balances de los bancos centrales seguirán respaldando sus cotizaciones en próximos meses.
En resumen, nuestra exposición se centra en crédito en grado de inversión con duración baja y media, aunque continuamos con la estrategia de diversificación gradual a deuda pública. Pese a que los diferenciales de crédito siguen cotizando en niveles estrechos, ofrecen rentabilidades atractivas sin asumir riesgos elevados. En definitiva, mantenemos una estrategia defensiva sesgada a bonos de calidad.
