Tras un final de 2023 marcado por la debilidad, entramos en una fase de suave crecimiento en la eurozona (2024e +0,7%). Si bien, el foco de atención se centra en la inflación y los tipos de interés. La inflación ha evolucionado mejor de lo esperado, pero no hay que confiarse. Continuará desacelerando progresivamente, pero los riesgos permanecen al alza por dos factores:
(i) La reversión de las medidas fiscales (ej. reducción de IVA en electricidad/gas y diversos productos) implementadas por numerosos países de la zona euro que suavizaban el incremento de precios.
(ii) El incremento de salarios, el cual puede desencadenar efectos de segunda ronda.
El ciclo de subidas de tipos ha terminado. El siguiente movimiento será a la baja, pero no tan rápido como el mercado descuenta. La subida de tipos de septiembre da por finalizado el ciclo de subidas, dejando los tipos de referencia en 4,00% y 4,50% (depósito/director). Tras una inflación mejor de la esperada, el mercado se ha apresurado a descontar bajadas de tipos tan pronto como en la reunión de marzo. Consideramos que este movimiento es precipitado, ya que no hay motivos suficientes que soporten una bajada de tipos tan rápido. Estimamos dos bajadas de tipos para 2024 (-50 p.b.), pero en las últimas reuniones del año (octubre/diciembre). Un error en este sentido podría acelerar de nuevo la inflación, lo que supone un riesgo que el BCE no debería asumir.
La reducción de balance continuará a lo largo del 2024. El BCE seguirá sin reinvertir los vencimientos del APP (programa de compras de activos), lo que supone una reducción media 25.000 M€/30.000 M€/mes. Además, comenzará a reducir el balance del PEPP (programa de compras de emergencia frente a la pandemia) a partir de julio a un ritmo de 7.500 M€/mes. En 2025 dejará de reinvertir los vencimientos del mismo modo que hacen con el APP.
El Bund ha avanzado en exceso debido a las expectativas de bajadas de tipos anteriormente mencionadas. De cara a final de 2024, estimamos una TIR de 2,10%, prácticamente en la zona en la que se encuentra en estos momentos tras el rally vivido durante los últimos meses del año. Respecto al euróbor, estimamos que el 3M cierre el 2024 en 3,50% y el 12M en 3,25%.
