No sabría decir cuántos días llevamos con la expectativa de que los bancos acreedores cierren un acuerdo con Grecia con respecto a su deuda, sin que nada se haya materializado todavía. Antes era malo que el problema griego no se cerrase. Ahora parece importar poco, a juzgar por la evolución de las bolsas.
¿Qué está pasando? En mi opinión, la respuesta está en el flujo de fondos derivado de la liquidez a 3 años que por primera vez otorgó el BCE a los bancos europeos el 22 de diciembre (489bn€) y de las expectativas generadas sobre la segunda subasta de este tipo, que tendrá lugar el 28 de febrero y cuyo importe podría ascender a 1Tr€. Además, igual que defendimos desde la primera asistencia a Grecia en mayo 2010 (110bn€) que el país impagaría, de una u otra forma, casi toda su deuda (hasta el 90% decíamos y mantenemos), la realidad es que hoy se tiene asumido que el asunto que bloquea la economía global es la solvencia europea, pero que es un problema que está empezando a controlarse. Sobre todo, parece acotado el alcance de los daños: se limitan a Grecia y, tal vez, Portugal. La diferencia con la percepción hace unos meses es que ni España, ni Italia son ya candidatas a ser arrastradas hacia el “default”. Ahora los daños se perciben como acotados y definidos, de manera que realmente resulta secundario si Grecia impagará el 60%, el 70% o incluso el 100% de su deuda. O incluso si Portugal se verá arrastrada. Lo importante es que el euro sobrevivirá y que la “factura” generada por esos dos estados miembros resulta “pagable” por el resto… si a cambio nos aseguramos de que no volverá a ocurrir. Por eso es tan importante el acuerdo fiscal de la Cumbre Europea del 30 de enero, ya que introduce un mecanismo de supervisión y control del gasto de cada estado miembro que es preventivo, que evita que el problema vuelva a generarse.
Pero lo más importante es que las bolsas suben no sólo porque el problema europeo parezca controlado, como parece, sino porque con Draghi tenemos un BCE absolutamente distinto al que teníamos con Trichet. El Quantitaive Easing encubierto que está aplicando solucionará, en mi opinión, la crisis de solvencia europea. Sencillamente, el dinero del BCE está consiguiendo resolver el cuello de botella de vencimientos de los bancos europeos, en la práctica les fuerza a volver a invertir en los bonos que sus respectivos estados emiten (lo que resuelve el problema de refinanciación de los estados, generado por la EBA a lo largo de 2011), hace posible volver a entregar crédito a la economía europea (aunque si la economía está parada, poco crédito nuevo se demandará de momento) y el excedente va destinándose poco a poco a activos de riesgo superior… ¡como bolsas, por ejemplo!.
Ese flujo de liquidez cuyo origen es el BCE está comenzando a ejercer una presión compradora sobre las bolsas que parece justificada si consideramos que, tomando como referencia el EuroStoxx-50 y de acuerdo a nuestras estimaciones, el PER medio 2012 es 8,6x y su rentabilidad por dividendo aproximadamente 5%... con la particularidad de que no pocas compañías cotizan a PER entre 5x y 7x y ofrecen rentabilidades por dividendo incluso superiores al 8% en algunos casos.
¿Podemos deducir que la bolsa europea está “barata? Yo no me atrevería a afirmarlo con rotundidad, a pesar de que nuestra valoración apunta a un objetivo de casi 2.900 para este índice, ya que creo los beneficios podrían revisarse a la baja y eso forzaría dividendos más modestos. Me fío mucho más, aunque pueda parecer algo frívolo por mi parte, del flujo de fondos. Y con ello vuelvo a referirme al BCE. Yo diría que proporcionará “combustible” para que las bolsas suban sin que los bonos caigan durante algún tiempo, puede que hasta incluso abril, perdiendo vigor después.
El riesgo que este proceso comporta es, obviamente, “correr” demasiado y generar una burbuja, pero eso todavía no ha sucedido, de manera que yo adoptaría la actitud de “disfrutar del momento”, que bastante hemos sufrido en los últimos 4 años, al menos mientras la burbuja no sea una realidad. Stephen Hawking defiende que la inteligencia es la capacidad para adaptarse a los cambios, afirmación que se parece mucho a los criterios de supervivencia identificados por Darwin y con la que coincido plenamente, así que, ¡por primera vez en 4 años seamos inteligentes y optimistas simultáneamente!. Sólo espero no estar excediéndome…
Fotografía de Charalampos Konstantinidis | Flickr
