Informe de Estrategia Perspectivas último trimestre 2014: “Dudar es fácil. Perderse el ciclo, también. El único obstáculo es el vértigo. El inmobiliario reacciona.”
"Antes el ciclo ganaba velocidad y ahora se estabiliza". Este es el principal cambio que ha tenido lugar a lo largo del trimestre: ahora enfrentamos más una consolidación que una aceleración en términos de crecimiento. Los emergentes siguen cuestionados, Europa desacelera - excepto en los casos de Irlanda y España -, la economía americana crecerá más cerca de +2% que de +3% y Japón sufre notablemente después de haber introducido la primera de las dos subidas previstas en el impuesto al consumo.
Consolidación es un término que suele emplearse cuando se quiere transmitir la idea de que los avances serán difíciles de conseguir. En este sentido, estaría bien empleado. Sin embargo, en absoluto se detendrá el crecimiento; únicamente será más lento. En EE.UU. esto será casi positivo porque la Fed perderá incentivos para subir tipos tan temprano como se piensa, mientras que en la Eurozona se configurará una economía dual, de dos velocidades: Irlanda, Alemania y España seguirán acelerando progresivamente (aunque más lentamente de lo esperado debido al conflicto con Rusia y al estancamiento de Francia), mientras que Italia y Francia representarán la “velocidad lenta” que tanto temor causa con respecto a una hipotética deflación que creemos no llegará a tener lugar.
Los riesgos “tangibles” son las posibles subidas de tipos y una hipotética deflación
Los riesgos sistémicos siguen disminuyendo, en parte gracias a la mejora de la supervisión y regulación. Los riesgos geoestratégicos parecen a la baja: el conflicto palestino-israelí está cerrado de momento, la situación en Irak es delicada pero no parece que vaya a empeorar sino más bien se enquistará y los mercados convivirán con ello y, finalmente, la resolución del problema entre Rusia y Ucrania probablemente exigirá un par de años, causando perjuicios comerciales tanto a la Eurozona como a Rusia, que bloquearán la economía de esta última y restarán crecimiento a la primera. Así las cosas, los principales riesgos “tangibles“ u “objetivables” son las posibles subidas de tipos y la hipotética deflación.
Continuamos pensando que la Fed subirá más tarde de lo que generalmente se piensa, probablemente no antes de junio de 2015… y hasta entonces pueden cambiar muchas cosas. Nuestro escenario más probable para el BoE es similar en tiempos. En cualquier caso, los bancos centrales tienen al menos tanto miedo a subir y equivocarse, revirtiendo el ciclo expansivo incipiente, como temor tiene el mercado a que lo hagan. En cuanto a una hipotética deflación en la Eurozona, creemos que más bien tendrá lugar una etapa de unos 2 años de inflación muy reducida, con algún probable episodio breve de deflación, pero que ésta no llegará a consolidarse como problema estructural. Es más, pensamos que una inflación muy reducida, casi inexistente, puede suponer una ventaja competitiva para la Eurozona en términos de competitividad, a la vista de lo difícil que está resultando desde el frente político aplicar reformas estructurales serias.
El principal riesgo “intangible” son los niveles de precios alcanzados
Aunque el ciclo económico desacelere y los mercados también lo hagan, el único riesgo “intangible” o subjetivo es el “mal de altura” o la “sensación de vértigo” por los niveles de precios alcanzados, pero cuando se analiza fríamente uno se da cuenta que sólo el mercado americano está en máximos históricos y que las valoraciones ofrecen aún recorrido a las cotizaciones.
Estimamos potenciales de revalorización de cara a 2015 (2014 está casi “consumido”) entre +27% para el EuroStoxx-50 y casi +50% para el S&P 500. Puede parecer optimista, pero conviene tener en cuenta dos cosas:
a) Los máximos históricos se encuentran en niveles que hoy nos parecen exagerados (p.ej., 5.464 EuroStoxx-50, 38.916 Nikkei…), pero son una realidad histórica que ya se ha materializado;
b) Es probable que las referencias de valoraciones que intuitivamente se barajan como razonables puedan ser superadas con relativa deportividad con el paso del tiempo ya que estamos en un entorno de tipos extraordinariamente bajos que ha venido para quedarse, lo que eleva el valor de la mayoría de los activos.
Hace apenas un año habría sido difícil creer que las mayores compañías del Ibex-35 se financiarían a 5 años en el entorno del 1% o que España lo haría a 10 años al 2%... y, sin embargo, eso está sucediendo.
El inmobiliario ya está reaccionando
Ningún ciclo económico se confirma definitivamente como expansivo hasta que la demanda y los precios inmobiliarios reaccionan. En EE.UU. esto es un hecho tangible desde hace unos dos años, hasta el punto que lo mejor que puede suceder ahora es que los precios desaceleren, como parece estar ocurriendo. Europa lleva unos dos años de retraso en el proceso y la diversidad de reacciones por países es amplia, pero hoy ya se puede afirmar que incluso allí donde los excesos y el golpe posterior habían sido más bruscos, como en Irlanda y España, la situación parece estabilizada y en la antesala de la recuperación en precios.
Mercado, valoraciones y oportunidades
En definitiva, no creemos que haya un problema con las valoraciones, el ciclo expansivo se consolida, aunque algo más lentamente y a pesar de los desafíos, y, ante esa perspectiva hasta ahora refrendada por los hechos, dudar y volverse defensivo sería dejar pasar una oportunidad. Llevará tiempo superar y consolidar definitivamente las resistencias técnicas de las bolsas (2.000 del S&P 500, 17.000 del DJI, 11.000 del Ibex…), pero terminará sucediendo.
Descargar documento completo de estrategia 4º trimestre (pdf)
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