Resultados muy flojos y por debajo de expectativas. Como esperábamos persiste la debilidad con la que arrancó el año. Grifols parece bloqueada por su dos principales obstáculos: el estrechamiento de márgenes y el elevado apalancamiento. Podría tardar más tiempo del que estimábamos en remontar. Mantenemos nuestra recomendación en Neutral y el Precio Objetivo en 23,4€/acc. (potencial +14%).
Los resultados del primer semestre resgistran un incremento de los ingresos inferior a 3%, el Ebitda retrocede ligeramente (-1%), el Margen sobre Ebitda (uno de los problemas de la compañía) continúa estrechándose (más de 100 p.b. hasta 28,4%) a pesar de haber recortado los gastos en I+D (-6,3%). Además, el capex del periodo disminuye hasta 112,5M€ (-16,5%). Así, el Ebit empeora casi -4%. Mientras que el BNA registra un ligero aumento de +1% por el efecto positivo de determinadas inversiones financieras, principalmente por el menor impacto de las diferencias de tipos cambio.
Los márgenes siguen en el punto de mira. Destacamos tres factores que lo explican. (i) la dificultad para acelerar las ventas, sobre todo en la división de Diagnostic y de Hospitales, a un ritmo suficiente para compensar los menores ingresos por royalties. (ii) Incremento de los gastos por el plan intensivo en capex (16/20) y por la duplicidad de costes fijos por mantener dos plantas fraccionamiento en funcionamiento en Clayton. (iii) Mayor coste de acceso a la materia prima (el plasma humano) por la apertura acelerada de nuevos centros de donación en EE.UU. (pasarán de 166 a 225 centros).
El aspecto positivo es que su negocio core (el negocio plasmático) se verá respaldado por una tendencia alcista el sector y la robusta posición de liderazgo de Grifols a nivel mundial.
Evolución geográfica: Las ventas en Europa presentan el peor comportamiento (-6% a/a). Este retroceso es compensado por el aumento en EE.UU. + Canadá (+6% a/a) y en el resto del mundo, donde avanzaron a un ritmo de +7% (+11% cc). De manera que, en el reparto sobre ingresos totales, Europa pierde posiciones (desde 18% hasta 16%) que se traslada a EE.UU. + Canadá (desde 63% hasta 65%) y al resto del mundo (desde 16% hasta 17%). [Ver cuadro en la pág. 2. Del pdf descargable]
La Deuda Financiera Neta: Aumenta hasta 3.921M€ (+6% desde dic.15) y el ratio de endeudamiento se eleva hasta 3,4x Ebitda (últimos 12 meses) desde 3,2x Ebitda en dic.15 y 3,1x en 1T´16. En relación a los FFPP se incrementa hasta 1,2x desde 1,1x en dic.15. Consideramos el elevado apalancamiento un obstáculo para la compañía. La generación de caja parece no ser suficiente para reducirlo. Además, hay que tener en cuenta que en este periodo, la variación del tipo de cambio ha jugado en su favor (el dólar se ha depreciado 2,25% durante el 1S´16). Por tanto, la exposición al dólar no ha contribuido a engrosar el endeudamiento, sino lo contrario.
