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INDITEX: Resultados 2015 ajustados a lo esperado, aunque márgenes algo menos firmes (particularmente el Margen Bruto).

• Recomendación: Comprar
• Precio objetivo: 36,60 euros
• Cierre 29,41 euros

Principales cifras comparadas con lo esperado por nuestros analistas y por el consenso Reuters:

:: Ventas: 20.900 millones de  euros (+15,4% y +15,0% a tipos de cambio constantes frente a +16,0% en los primeros nueve meses de 2015 frente a +16,5% en el primer semestre de 2015). Frente a las siguientes estimaciones:

• 20.936 millones de  euros (+15,6%) según Bankinter
• 21.045 millones de  euros (+16,2%) según Reuters

:: Ventas a tipo de cambio constante +15% desde 1/2 hasta 7/3, que es el mismo ritmo de avance que el publicado con los resultados del trimestre anterior para esta misma magnitud entre el 1/11 y el 3/12 (esta cifra es un adelanto del ritmo de ventas en los primeros días del siguiente trimestre; en este caso, de los primeros días del ejercicio 2016, que Inditex lo comienza en febrero).
:: Por áreas geográficas,

• Europa (España incluida) sigue cediendo peso (44% frente a 46% Europa ex – España en 2014; 17,7% frente a 19,0% España) 
• En favor de la expansión hacia, sobre todo, Asia (23,5% frente a 21,1%) y, 
• En menor medida, América (14,7% frente a 13,9%).

:: Por marcas:

• Lidera el crecimiento de las Ventas Zara Home (+21,5%, aunque pesa sólo el 3,2% del total), 
• Seguida de Zara (+17,5%; peso 65,2%), 
• Y la que ofrece un crecimiento más modesto es Massimo Dutti (+6,0%; peso 7,2%), pero probablemente esto último sea así debido al enfoque más elitista de esta última marca frente al más generalista de Zara. 

:: Margen Bruto 57,8% frente a las siguientes estimaciones:

• 59% según Bankinter
• 56,3% según Reuters, 

Con unos resultados previos de: 

• 58,8% en los primeros nueve meses de 2015
• 58,1% en el primer semestre de 2015
• 59,4% en el primer trimestre de 2015 

:: EBITDA 4.699 millones de  euros (+14,5% frente a +17,8% en los primeros nueve meses de 2015 frente a +21,8% en el primer semestre de 2015). Frente a las siguientes estimaciones:

• 4.753 millones de  euros (+15,8%) según Bankinter
• 4.719 millones de  euros (+15,0%) según Reuters

:: EBIT 3.677 millones de  euros (+15,0% frente a +19,5% en los nueve primeros meses de 2015 frente a +24,7% en el primer semestre de 2015) frente a las siguientes estimaciones:

• 3.745 millones de  euros (+17,1%) según Bankinter
• 3.752 millones de  euros (+17,3%) según Reuters

:: BNA 2.875 millones de  euros (+15,0% frente a +19,7% en los nueve primeros meses de 2015 frente a +25,2% en el primer semestre de 2015) frente a las siguientes estimaciones:

• 2.920 millones de  euros (+16,8%) según Bankinter
• 2.930 millones de  euros (+17,2%) según Reuters

:: BPA 0,923 euros (+14,9% frente a +19,7% en los nueve primeros meses de 2015 frente a +25,8% en el primer semestre de 2015) frente a las siguientes estimaciones:

• 0,940 euros (+17,5%) según Bankinter
• 0,940 euros (+17,5%) según Reuters

La posición de caja neta positiva sube hasta 5.300 millones de  euros (+1.290 millones de  euros en 12 meses o +32,2%), consecuencia de la propia generación de fondos (recurrentes y no recurrentes: 2.048 millones de  euros frente a 1.401 millones de  euros en 2014), la cual viene a su vez reforzada por la mayor financiación con proveedores (4.591 millones de  euros frente a 3.658 millones de  euros = +933 millones de  euros de financiación en base a proveedores).

Pagará un DPA 2015 de 0,60 euros (+15,4%), exactamente nuestra estimación. Las inversiones realizadas en 2015 fueron 1.518 millones de  euros y la Compañía estima una cifra similar para 2016 (1.500 millones de  euros), con un rango de aperturas entre 400 y 460 tiendas. (La Compañía cierra ejercicio fiscal en enero).

Opinión:

Las cifras son buenas, como es habitual en Inditex, y los crecimientos (tanto expansión física, como cifras financieras) también.

Progresión del dividendo en línea con nuestras estimaciones, aspecto ahora especialmente relevante porque equivale a una yield o rentabilidad por dividendo de aprox. 2% en un contexto de tipos cero, respaldado por un balance con caja neta positiva (significativamente, además, puesto que representa el 31% del total activo/pasivo y nada menos que el 46% del Patrimonio Neto).

Esto aumenta el atractivo del valor. Sin embargo, esperábamos un Margen Bruto algo mejor en el último trimestre del año, ya que se estrecha hasta 55,6% (en el cuarto trimestre tomado aisladamente), siendo el menor de los 4 trimestres de 2015:

• Tercer trimestre: 60,1%
• Segundo trimestre: 57,0%
• Primer trimestre: 59,4%

Y también es algo inferior al del cuarto trimestre de 2014 (56,9%), de manera que interpretamos no responde a razones estacionales, sino que más bien puede tener su origen en la suave climatología de este otoño/invierno (principios) o bien - lo cual tendría una interpretación algo peor - en un posible estrechamiento de márgenes por presiones competitivas o por una demanda final menos firme.

En todo caso, continuamos pensando que, por valoración (36,60 euros), cualquier cotización inferior a 30 euros sigue siendo atractiva para tomar posiciones en el valor.

AENA: Presenta una propuesta de congelación de tarifas para el período 2017-2021

• Recomendación: Comprar; 
• Precio objetivo: 118,5 euros
• Cierre: 102,5 euros

Esta congelación de tasas se aplicaría sobre las tarifas en vigor durante el año 2016, que ya aplican una reducción de -1,9% con respecto al año anterior. Aena realiza esta propuesta durante el período de consultas abierto con las aerolíneas y las autoridades de competencia y supervisoras del sector.

Tras este período de consultas, en septiembre debería aprobarse el nuevo marco regulatorio (DORA) que estará en vigor entre los años 2017 y 2021.

Opinión:

Una congelación de tarifas tras la reducción de este año sería positiva porque implicaría mantener unas tasas competitivas (10,9 euros de ingreso máximo regulado por pasajero) que permitiría mantener la tendencia alcista del tráfico que contempla la propuesta de Aena, que estima 220,3 millones de pasajeros en 2016 (+6,2% con respecto a 2015) y 240,4 millones de pasajeros en 2021 (lo que implicaría un crecimiento anual medio de +2,5% desde 2015 hasta el final del período regulado por el nuevo DORA 2017-2021.

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Agenda del día 9 de marzo 2016: "Más indefinición a la espera de Draghi"

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