Seguimos recomendando Vender, debido a que los resultados de la compañía no empezarán a mejorar hasta 2017, demasiado tiempo en un contexto de mercado tan convulso como el actual.
ArcelorMittal (MTS) se ha visto afectada por varios factores, entre ellos:
1) la caída del precio de las commodities y
2) el debilitamiento a nivel global, particularmente China y Brasil.
Todo ello en un contexto de mercado adverso, lo que no favorece a las empresas altamente cíclicas.
¿Ha cambiado algo? ¿Es momento de Comprar el valor?
Nuestra opinión es NO. Nuestra valoración indica, incluso bajo unas hipótesis conservadoras (coste de los recursos o WACC superior a 18%), que la compañía está infravalorada (obtenemos un potencial superior al 30%, Precio Objetivo 4,4 euros por acción), pero consideramos que el riesgo de desviación sobre estimaciones es muy elevado en un contexto tan incierto como el actual.
Resultados del tercer trimestre de 2015 débiles:
:: Ingresos: 15.600 millones de dólares (-22%);
:: Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) 1.350 millones de dólares (-29%);
:: Resultado Neto -711 millones de dólares como consecuencia del deterioro de valor de sus inventarios de acero.
Además recortó la inversión prevista desde 3.000 millones de dólares hasta 2.800 millones de dólares y suspendió el pago de dividendo 2015. Estimamos que tampoco abonará en 2016.
Incertidumbre en el Precio de las Materias Primas:
:: La caída de las commodities se ha debido en gran parte a la desaceleración de China. El principal problema es la falta de visibilidad en su recuperación. Además existe una sobrecapacidad de acero en Europa, lo que también lastra al precio. Por eso, es probable que se aprueben medidas antidumping en Europa.
La desaceleración de Brasil impacta directamente:
:: Continuará presionando al valor por dos vías
(i) La propia desaceleración del país que sufre una importante contracción de su producto interior bruto (PIB) (-4,5% en el tercer trimestre de 2015) y de donde procede el 14% de sus ventas (a tercer trimestre de 2015).
(ii) Su desaceleración afecta al precio de las commodities.
Caída de la demanda final de acero:
:: Se está produciendo una caída de la demanda final de acero, la propia MTS redujo a la baja su estimación para 2015 hasta 0% desde +1,5%.
Endeudamiento muy elevado:
:: Según nuestras estimaciones la deuda financiera neta cerrará 2015 en torno a 15.762M€, lo que supondrá 3,1x de su beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) y Patrimonio Neto/Deuda Financiera Neta en torno a 2,75x. Este elevado endeudamiento hace que tenga que afrontar unos fuertes costes financieros. A cierre de los primeros nueve meses del 2015 en torno a 966 millones de dólares, 70% del Ebitda.
A pesar ello, identificamos algunos aspectos positivos:
(i) Desarrolla su negocio en países desarrollados, el 86% de sus ventas provienen de Europa y EE.UU. El único emergente destacado es Brasil.
(ii) Medidas antidumping en EE.UU. y Europa.
En coherencia, situamos nuestra recomendación en Vender, a pesar de que el Precio Objetivo ofrece un potencial generoso (4,4 euros por acción, lo que significa un incremento del 34%), esperado si la situación mejora.
Pensamos que los riesgos aludidos no compensan la posible rentabilidad. Esto es razonable para una compañía cíclica: en momentos de ralentización económica sufren mucho y en un contexto alcista registran fuertes ganancias, momento que pensamos todavía no ha llegado. Cuando el ciclo se vuelva más benigno, con reducción de costes de financiación e incremento de la demanda final, se introduzcan medidas antidumping y se reduzca la incertidumbre en cuanto a las materias primas, revisaremos al alza nuestra recomendación.
Síntesis de Valoración:
:: Hemos valorado MTS mediante el método de descuento de flujos de caja.
:: Estimamos que los ingresos aumentarán (TAMI o Tasa Media Anual de Incremento) +8% en los próximos cuatro años y el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) +10%.
:: El WACC (coste ponderado de capital) es 18,5% y la Prima de Riesgo 13,7%, exigente pero que recoge su presencia en Brasil y la incertidumbre sobre materias primas
Ver informe completo del análisis de Arcelomittal (pdf)
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