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Análisis de Talgo: Los márgenes comienzan a estabilizarse, lejos de los niveles históricos


30.11.2022

Escrito por: : Aránzazu Cortina, analista de Bankinter


Informe: Análisis de los últimos resultados de Talgo

La contratación sigue débil. Las principales cifras del 9M 2022

Frente consenso de la compañía: Ingresos 352,2M€ (-17,5% a/a) vs 336,5M€ estimados; EBITDA ajustado de 38,5M€ (-22,7% a/a) vs 37,2M estimado y BNA de 9,1M€ (-56% a/a) vs 10,7M€ estimado. Por el lado positivo destaca que los márgenes muestran estabilidad en el ejercicio (10,7% en 1S 2022 y 10,9% en 9M2022, aunque vs 11,7% en el mismo período el año pasado), gracias a la recuperación de los niveles pre-Covid de los Servicios de Mantenimiento, frente a una actividad de Fabricación que puede mantenerse bajo la presión del aumento de costes laborales, de materias primas y las dificultades en cadenas de suministros.

La entrada de pedidos sigue siendo débil. Acumula en los 9M 2022 291 millones de euros (0,6x Ventas de los últimos 12 meses), que incluye el proyecto de ENR en Egipto adjudicado y firmado, aunque sujeto a condiciones de financiación del proyecto. La Cartera de Pedidos que, de momento no incorpora este proyecto, se sitúa en 2.771 millones de euros (5,0x Ventas de 2021), si bien es un -14,7% inferior al cierre de 2021 (-6,1% si incorporásemos el proyecto de ENR).

Mantienen objetivos para 2022, aunque advierte que los riesgos macroeconómicos y geopolíticos persisten. 

Talgo revisó objetivos tras los resultados del 1S 2022, estableciendo un Margen EBITDA ajustado a cerca del 11% (vs >13% ant.), ejecución al 32% de la Cartera entre 2021-22 (vs 34%) y DFN/EBITDA ajustado al entorno de 2,5x (vs 1,5x ant.). La compañía mantuvo el objetivo de Capex en unos 25M€ para el ejercicio, en el que espera consumo de caja. El objetivo de ratio Book-to-bill es de 1,0x para la media de 2022-2023. Respecto a la retribución al accionista ha ejecutado un dividendo flexible (10M), cuya parte de emisión de acciones fue compensada por la recompra posterior. 

Proyectamos una recuperación más progresiva de los márgenes

A lo largo de los próximos dos ejercicios de la esperada anteriormente. Para 2022e proyectamos un margen EBITDA del 9,5% (vs 14% estimado anterior) o 11% ajustado (que incluye costes no recurrentes, principalmente garantías) y 2023e 10,9% (vs 14,5% estimado anterior) o 11,8% ajustado. A medio plazo, proyectamos que se estabilicen en niveles hacia 13,8% (o 14,8% ajustado). Esto supondría un nivel inferior a su media histórica (18,4% margen EBITDA promedio y 20,4% ajustado) ante cambios de mix de negocio y costes estructuralmente algo mayores, ante la menor globalización.

Recomendación sobre las acciones de Talgo

Revisamos a la baja nuestra valoración tras la revisión las estimaciones y un entorno de tipos de interés al alza, que se refleja en un WACC del 8,6% (+1,2pp). Nuestra valoración supone un P/CF 10,1x 2023e (desde 9,1x actual). Las principales catalizadores a medio plazo serán, por un lado ganar visibilidad sobre el nivel de márgenes sostenibles, tras años de ajustes y, por otro, recuperar momentum en adjudicaciones. 

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