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Análisis de Inditex: Modelo resiliente, pero riesgos al alza y falta de visibilidad bloquean el valor a corto plazo


28.04.2022

Escrito por: Elena Fernández, analista de Bankinter


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Gráfico de las acciones de Inditex en bolsa

Gráfico a 1 año

Análisis resultados Inditex

Los resultados 2021 no cumplen las expectativas y las perspectivas se deterioran

Principales cifras comparadas con el consenso de Bloomberg:

  • Ventas 27.716 millones de euros (+36%) vs 27.871 millones de euros esperado

  • Margen Bruto 15.814 millones de euros (+38,8%) vs 16.023 millones de euros esperado, lo que supone un margen de 57,1% vs 55,9% en 2020 y 57,5% esperado

  • EBITDA 7.183 millones de euros (+57,8%) vs 7.613 millones de euros esperado

  • EBIT 4.282 millones de euros vs 4.789 millones de euros esperado

  • BNA 3.243 millones de euros vs 3.685 millones de euros esperado

En el cuarto trimestre de 2021:

  • Las ventas ascienden a 8.391 millones de euros (+32,8%) vs 8.648 millones de euros esperado

  • Margen Bruto 4.405 millones de euros vs 4.681 millones de euros esperado

  • EBITDA 1.752 vs 2.208 millones de euros esperado

  • EBIT 990 millones de euros vs 1.541 millones de euros

  • BNA 744 millones de euros vs 1.169 millones de euros esperado

La caja neta asciende a 9.359 millones de euros (vs 7.560 millones de euros en 2021; 9.569 millones de euros en el tercer trimestre).

Los costes operativos se reducen -17% y los inventarios -9% en el trimestre.

El cuarto trimestre de 2021 decepciona las expectativas por un menor crecimiento de las ventas (3% inferior a lo esperado) y un impacto “extraordinario” de 400 millones de euros (210 millones de euros en Margen Bruto por mayores descuentos, necesarios para compensar el menor tráfico en las tiendas por el rebrote de Omicron, y 190 millones de euros por gastos incrementales asociados a la campaña de Navidad y una mayor actividad online). Las ventas a tipo de cambio constante crecen +37% en el año, +3% vs 2019 a pesar de contar con un 5% menos de tiendas (-13% vs 2019); las ventas online crecen +14% y representan el 25,5% del total.

El M. Bruto mejora +123 pb hasta 57,1% pero no alcanza el objetivo de 57,5% anunciado por el grupo y esperado por el consenso. La generación de Cash Flow sigue robusta y la Caja Neta aumenta +24%. El grupo anuncia un dividendo 2021 de 0,93€/acción (+33%) que representa una rentabilidad de 4,2%, compuesto por un dividendo ordinario de 0,63€ y uno extraordinario de 0,30€. Para 2022 mantendrán un payout del 60% y además propondrán un dividendo extraordinario de 0,40€/acción.

Perspectivas de medio plazo

En las primeras semanas del primer trimestre de 2022 (del 1 de febrero al 13 de marzo) las ventas aumentan +33% (5 p.p. provienen de Rusia y Ucrania). El modelo muestra resiliencia con una fuerte generación de caja, pero las perspectivas de 2022 se complican. Por el lado de los ingresos, con la suspensión de actividades en Rusia u Ucrania, los brotes de COVID-19 en China y el deterioro de la confianza de los consumidores en Europa en un entorno de incertidumbre bélica y aumento de los precios de la energía y otros productos básicos. Por el lado de los márgenes, con presión de costes de transporte y materias primas que dificultan el objetivo de un Margen Bruto de 57,5% y la expansión del Margen EBIT.

En Rusia, el grupo tiene 502 tiendas, que junto con las de Ucrania (72 en 2020) y Bielorrusia (12) representan el 9% del total y el 8,5% del EBIT del grupo; en China en 2020 tenía 337 tiendas (4,9%) que sumadas a las de Hong Kong, Macao y Taiwan representan el 5,7% del total y que, parcialmente por lo menos, estarán afectadas por los confinamientos y restricciones.

Este contexto ya se refleja en el cuarto trimestre de 2021 con un impacto de 400 millones de euros que catalogan de “extraordinario” pero que creemos que no es sino reflejo del contexto actual de desaceleración del crecimiento y presión en márgenes. Eliminadas o minoradas las ventas de esos países, estimamos un crecimiento de ingresos en 2022 de +3% y un deterioro del M. Bruto de -40 pb. Con un menor peso de amortizaciones, el M. EBIT alcanza los niveles de 2019. A pesar de una caída de -28% en el año, creemos que los riesgos y la baja visibilidad bloquearán el potencial de revalorización del valor a pesar de unos múltiplos ya aceptables (PER 2022 17,3x, EV/EBITDA 7,5x).

Recomendaciones de las acciones de Inditex

Nuestra recomendación es Neutral con un Precio Objetivo de 26,5 euros.

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