Recomendación Aena:
Revisamos al alza el precio objetivo desde 118,5 hasta 129,4 euros (potencial +4,1%) como consecuencia del fuerte incremento del tráfico y la solidez de los márgenes de la compañía en los negocios Aeronáutico y Comercial.
Sin embargo, cambiamos la recomendación desde comprar a neutral puesto que el potencial es más limitado en los próximos meses hasta que exista mayor visibilidad acerca del marco tarifario aprobado en el nuevo Documento de Regulación Aérea y los planes de expansión de la compañía. Resultados 1T16 que superan ampliamente las expectativas.
Resultados Aena (comparadas con Bloomberg)
- Ingresos 744,3 millones de euros (+10,2%) frente a 731,8 millones de euros estimado;
- Ebitda 275,3 millones de euros (+21,6%) frente a 264,3 millones de euros estimados;
- Beneficio neto atribuible (BNA) 29,2 millones de euros (+140,0%) frente a 17,2 millones de euros estimado.
El crecimiento de +14,4% en el número de pasajeros ha compensado la bajada de tarifas de -1,9% en vigor desde el 1 de marzo (impacto negativo de 4,3 millones de euros).
La mejora en el Ebitda y el BNA se deben también a un incremento moderado en gastos de personal (+3,5%) y de explotación (+4,4%), las menores amortizaciones y a una reducción del coste financiero de -12,8% por los menores intereses y la reducción de la deuda neta hasta 8.928,8 millones de euros (-5,0% con respecto a Dic 15).
Los resultados presentan aspectos cualitativos positivos, entre los que destacamos:
(i) Los ingresos del negocio Aeronáutico aumentan +10,1% y el Ebitda +33,1%, favorecidos por el crecimiento del tráfico en Madrid (+11,9%) y Barcelona (+16,1%).
Estos datos revelan que los incentivos por crecimiento en pasajeros y rutas y las bonificaciones por conexión han sido efectivas para aumentar los ingresos sin erosionar el margen Ebitda del negocio Aeronáutico (26% frente a 21% en el primer trimestre de 2015).
(ii) Evolución positiva del negocio Comercial (Ingresos +11,9%; Ebitda +12,9%) por la mejora en las condiciones comerciales de los contratos y las acciones de marketing.
(iii) Aumento de +30% en el flujo de caja operativo por crecimiento del Ebitda, cobro de las Rentas Mínimas Garantizadas y el cambio en las condiciones de pago de Vueling. Los ingresos crecerán, pero cierta desaceleración es inevitable.
Las principales fortalezas de la compañía (posicionamiento único en un mercado turístico de referencia, calidad en la gestión, activos de referencia que no requieren importantes volúmenes de inversión) continúan vigentes.
Previsiones Aena 2016:
Sin embargo, consideramos que el segundo trimestre de 2016 vendrá marcado por una leve ralentización en el crecimiento de ingresos y Ebitda, condicionado por:
(i) Menor crecimiento del número de pasajeros con respecto al segundo trimestre de 2015 por el calendario de Semana Santa.
(ii) Impacto durante un trimestre completo de la rebaja de tarifas de -1,9% y de los incentivos por nuevas rutas.
(iii) Desaceleración en los ingresos comerciales, una vez que la cifra de 4,7 euros por pasajero parece difícil de superar por el volumen de pasajeros low cost con menor propensión al gasto (Ryanair+Vueling+Easyjet generan el 35% del tráfico).
¿Potencial o pérdida de momentum?
Tras el fuerte repunte de la cotización (+18% YTD vs. -4,9% en Ibex- 35) y el aumento de múltiplos hasta un PER de 22,5x y un EV / Ebitda de 12,6x, consideramos que la fortaleza del tráfico está en buena medida descontada, y la cotización podría entrar en una fase de estabilización, hasta la aprobación de las tasas aeroportuarias vigentes en el período 2017-22, que se concretarán en septiembre en el nuevo DORA.
En el tramo final del año, la clarificación del marco tarifario podría venir acompañada de 2 catalizadores adicionales:
(i) Planes de expansión internacional una vez que el equipo gestor pueda concretar su estrategia tras la formación de un nuevo gobierno.
(ii) Nuevos aumentos de tráfico en el tercer trimestre de 2016 (clave por la temporada de verano) y reducción adicional de la deuda que pudieran llevar a la compañía a incrementar el pay-out por encima del 50% y reforzar una rentabilidad por dividendo estimada actual de 2,6%. Pero para eso, quizá haya que esperar unos meses…
