Banco Sabadell ha planteado al mercado una de ampliación de capital que alivia, pero no resuelve, lo que deja abierta la puerta a que haya más ampliaciones de capital en el futuro. En concreto, en esta ocasión amplía capital por 1.383 millones de euros (+35%) para reforzar solvencia, pero no soluciona completamente el problema. Operación dilutiva (al menos -20%), pero pone de manifiesto que es posible captar capital.
Ver informe completo (en pdf) sobre la ampliación de capital de Banco Sabadell
1) Resumen
Se trata de una ampliación en 2 tramos porque el primero, ya realizado a 1,64 euros/acción, se dedica exclusivamente a dar entrada en el capital a 2 accionistas nuevos de referencia y a un conjunto de inversores institucionales extranjeros, básicamente fondos de inversión. El segundo abierto a los actuales accionistas desde el 16 de septiembre, se realizará a 1,10 euros/acción. El objetivo es reforzar una base de capital en situación débil, sobre todo de cara a Basilea III y teniendo en cuenta la incertidumbre que pesa sobre la aceptación como recursos propios de los denominados DTAs o créditos fiscales activados.
Desde el punto de vista de la compañía, la situación será mejor después de la operación que antes. Sin embargo, desde la perspectiva del accionista, estimamos que le diluye en al menos -20% y no hay garantías de que no vaya a volver a verse diluido más adelante en otra ampliación posterior, puesto que con esta ampliación el banco alivia su probable déficit de capital futuro (en función del desenlace sobre los DTAs y el coste de las refinanciaciones), pero no lo resuelve.
Finalmente, desde el punto del vista del mercado se pone de manifiesto que es capaz de captar capital y eso tiene un impacto positivo en términos de confianza percibida... aunque probablemente esto último beneficie más bien a los bancos españoles en su conjunto más que exclusivamente al Sabadell.
Reducimos nuestro precio objetivo desde 1,79 euros hasta 1,33 euros y seguimos recomendando Vender.
2) Descripción de la operación
El primer tramo de la ampliación ya se ha ejecutado con éxito: 650 millones de euros a 1,64 euros/acc. (descuento de -9,4% con respecto al cierre del día previo al anuncio de la operación), con renuncia del derecho de suscripción preferente. El segundo tramo empezará el 16 de septiembre, por 733 millones de euros a 1,10 euros/acción (descuento de -39%), que sí tendrá derecho de suscripción.
En el primer tramo 2 nuevos accionistas han asegurado 450 millones de euros: Jaime Gilinski (empresario colombiano) y Fintech (liderado por el empresario mejicano Martínez Guzmán), quienes pasarán a tener tras las 2 fases de la ampliación aproximadamente 5% cada uno y serán los accionistas individuales de referencia.
3) ¿Por qué esta ampliación?
Banco Sabadell tiene una parte muy relevante de su capital regulatorio apoyado en créditos fiscales activados (comúnmente denominados DTAs) generados en sus recientes y múltiples adquisiciones (CAM, Banco Gallego, etc), lo que representa una debilidad grave en términos de solvencia. Estimamos que aprox. 4.600 millones de euros netos de su core capital actual, es decir casi el 50% del total, se corresponde con DTAs. Eso equivale a decir que su Core Capital actual del 9,6% podría quedar reducido en términos reales a 4,8% en caso de que Basilea III (que se aplicará progresivamente entre 2014 y 2019) no los acepte como computables para capital básico.
No obstante, el escenario más probable es que sí se acepten una parte de ellos, pero esto aún no está definido, por lo que no es posible saberlo. Banco Sabadell realiza esta ampliación para tratar de resolver este déficit de solvencia.
4) Opinión: ¿Qué cambia?
Es positiva desde el punto de vista de la solvencia, pero negativa desde el punto de vista del valor para el accionista. Estimamos una dilución para el accionista no inferior a -20%. En nuestra opinión, esta ampliación aliviará el déficit de solvencia de cara al cumplimiento de Basilea III, pero no lo resolverá: si suponemos (hipótesis) que finalmente se acepte el 40% de los DTAs actuales del Sabadell, eso supondrían aproximadamente 1.850 millones de euros, de manera que quedaría por resolver el déficit restante de 2.760 millones de euros (4.600 – 1.850), que tras esta ampliación quedaría reducido a otros 1.377 millones de euros.
Para “llenar ese vacío” el Sabadell tiene 2 alternativas:
a) capitalizar beneficios por ese importe durante 2014/19
b) volver a ampliar capital
Según nuestras estimaciones, el ritmo de generación de beneficios de los próximos 5 años probablemente resultaría insuficiente, incluso renunciando a pagar dividendos, por lo que el escenario más probable sería otra ampliación de capital en algún momento futuro. Por tanto, ajustamos nuestro Precio Objetivo desde 1,79 euros hasta 1,33 euros y seguimos recomendando Vender.
Ver informe completo (en pdf) sobre la ampliación de capital de Banco Sabadell
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