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La recuperación progresa, pero el ritmo es incierto en un entorno complejo. Múltiplos exigentes

Los resultados del primer semestre de 2026 baten las expectativas: las ventas ganan tracción y el M. EBIT mejora.

Los resultados baten las expectativas. Las ventas ganan tracción y los márgenes recuperan. Las ventas comparables (mismo perímetro de consolidación y tipos de cambio constantes) crecen +2% en 2T vs +0% en 1T. El grupo alcanza un punto de inflexión con el primer crecimiento orgánico de ventas tras 10 trimestres consecutivos de caídas y un 1T plano. Gucci (41% de las ventas y 59% del EBIT en 2025) modera las caídas: -2% comparable vs -8% en 1T y -3,3% esperado, tras descensos de ventas secuenciales desde 3T23. Todas las geografías recuperan vs 1T. Destaca Asia (33% de las ventas) con una caída de -1% vs -4% en 1T y Europa (25%) con -1% vs -7%. Norteamérica (24%) sigue sólido con +10% vs +9% anterior.

El Margen EBIT refleja las medidas de racionalización implementadas por el nuevo CEO desde septiembre 2025. El M. Bruto cae -110pb hasta 71,6%, pero el M. EBIT mejora +40pb hasta 12,8%. El Cash Flow Libre asciende a 2.600 M€ (1.800M€ excluyendo venta de activos) vs 1.500M€ en 1S25.

La venta de activos desde la llegada del nuevo CEO en septiembre 2025, especialmente Kering Beauté e inmuebles permite una reducción de la Deuda Neta de -4.700M€ desde diciembre hasta 3.300M€. Se sitúa en 1,4x EBITDA, dentro del objetivo de 1,0x/1,5x perseguido. El Fondo de Maniobra mejora 863M€ y el objetivo de reducción de inventarios de -1.000 M€ es “alcanzable”. Con ello, el grupo gana flexibilidad financiera y reduce su perfil de riesgo.

Creemos que las ventas mantendrán una progresión favorable en 2026 a medida que las nuevas direcciones creativas en varias de las marcas, especialmente Gucci, van recuperando el favor del público. La 1ª colección completa (“Primavera”) del nuevo director creativo Demna llegará a las tiendas a medidos de julio con campañas de marketing desplegadas desde finales de agosto. El CEO anticipa que las ventas comparables serán más bien planas (“flattish”) en 3T con una comparativa exigente (-5% en 3T25 vs -10% en el año), pero mantiene la perspectiva de crecimiento orgánico positivo en el año. La división de Joyería (7% de las ventas), liderada por las marcas Boucheron y Pomellato, es un nuevo motor de crecimiento (+20% comprable en 2T) lo que aporta resiliencia al crecimiento y reduce la dependencia de los ciclos de moda. Con un aumento de +8%, Eyewear (13% del total y un M. EBIT elevado: 23%) sigue reflejando un crecimiento consistente. El conflicto en O. Medio detraerá 1pp de crecimiento cada trimestre mientras siga abierto.

Los márgenes probablemente tocaron fondo en 2025. Ahorros de costes, apalancamiento operativo, racionalización de tiendas y mejor ejecución permitirán una recuperación gradual en 2026. El CEO espera un M. EBIT en 2S26 superior al de 1S26 (12,8%). La optimización de tiendas sigue en marcha con 84 efectuadas en 1S dentro del objetivo de 100+ en el año, lo que está mejorando la productividad de las tiendas. El grupo sostiene que, incluso sin crecimiento de ventas, los márgenes se mantendrían planos tras la reducción de costes lograda. El M. EBIT de 12,8% en 1S26 todavía está lejos de los niveles de 25%/30% en el periodo 2017/2023. Recuperarlos llevará años y requerirá no solo la recuperación de Gucci, sino también culminar con éxito la transición creativa en Balenciaga y cerrar las pérdidas de McQueen. Por el contrario, Balenciaga mantiene un desempeño robusto.

Los múltiplos de valoración siguen siendo exigentes: PER 2027 de 29,6x, EV/EBITDA de 9,0x vs medias históricas de 20,9x y 10,9x respectivamente. El proceso de recuperación progresa, pero Gucci afronta un test creativo en los próximos meses con el lanzamiento de la nueva colección “Primavera” en un contexto geopolítico que penaliza las ventas en O. Medio (~5% de las ventas) y el turismo, especialmente en Europa (25%) y un consumidor “aspiracional” (público objetivo de Gucci) presionado por la inflación y riesgo de nuevos aranceles de EE.UU. a algunos mercados del lujo.

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