El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre la empresa española:
Merlin Properties
- Mejoramos nuestra recomendación desde neutral a comprar y revisamos nuestro precio objetivo desde 12,6 euros hasta 13,8 euros.
- La tendencia alcista de las rentas y el valor de los activos junto con el menor riesgo percibido por el mercado son los principales catalizadores.
- La rentabilidad por dividendo (4,2%) es atractiva en un contexto de tipos de interés reducidos.
- El descuento de 9% frente al NAV al que cotiza la compañía supone una oportunidad con un potencial de revalorización de +15%.
Resultados 2017: una sorpresa positiva en todos los ámbitos
Los resultados de 2017 superaron las expectativas, con un incremento de +33,7% en ingresos por rentas hasta 469,4 millones de euros, y +29,3% en Ebitda. El beneficio neto acumulado (BNA) ascendió hasta 1.100 millones de euros (+88,9%).
El fuerte crecimiento se debe a:
- El incremento de rentas.
- El efecto positivo de la integración de Metrovacesa a finales de 2016.
- La revalorización de +10,5% en la cartera de activos.
Valoramos positivamente el aumento de +2,7% en las rentas comparables, la tendencia positiva en el ratio de ocupación (92,6% frente a 92,5% en el tercer trimestre 2017 y 91,4% en diciembre 2016) y el aumento del flujo de caja operativo recurrente por acción hasta 0,62 euros (+11,9%).
Sólidas perspectivas en 2018
En nuestra opinión, la cotización se mantendrá respaldada por las siguientes dinámicas positivas en los próximos trimestres:
- Incremento de rentas en oficinas. La tendencia de las rentas continuará siendo alcista tras un año 2017 muy positivo (+7,8% a/a en el Central Business District de Madrid). La cartera de oficinas mantiene un potencial de incremento de rentas en renovaciones que estimamos en +3,1% para el conjunto de la cartera. La recuperación del empleo y la actividad empresarial en España y Portugal permitirán que la contratación de oficinas continúe aumentando y que la ocupación de los activos adquiridos tras la integración de Metrovacesa siga aumentando.
- Crecimiento del segmento logístico. Los activos logísticos mantendrán un release spread cercano a +10%, gracias a la elevada demanda derivada del ciclo expansivo en España y el auge del comercio electrónico. Además, la buena ubicación y los elevados porcentajes de pre-alquiler de los activos en desarrollo permitirán una notable compresión de rentabilidades desde el yield promedio actual de 8,0%.
- Visibilidad de márgenes. La eficiencia en costes de la compañía (gastos generales limitados a un 5,75% de las rentas brutas en 2018-2019) otorga una notable visibilidad a los márgenes de la compañía y su capacidad de generación de caja recurrente para financiar su plan de inversión de 459 millones de euros en reposicionamiento de activos hasta 2021.
- Dividendos crecientes. El guidance de dividendo para el año 2018 fijado en 235 millones de euros, (equivalente a 0,50 euros por acción implica un aumento de +9% con respecto a 2017 y una rentabilidad por dividendo de 4,2%, muy atractiva en un contexto de bajos tipos de interés en Europa.
Mejoramos nuestra recomendación a comprar: los riesgos están acotados y la valoración ofrece recorrido
Tras nuestra rebaja de recomendación de forma táctica hasta neutral publicada en noviembre de 2017, consideramos que las perspectivas son más positivas y justifican una mejora de la recomendación y el precio objetivo apoyada en los siguientes catalizadores:
En primer lugar, el riesgo percibido por el mercado debido al contexto político en el último trimestre de 2017 (principal razón para dicha rebaja de recomendación) se ha ido reduciendo de forma progresiva. Aunque dicha incertidumbre ha impactado en la evolución del segmento comercial en el cuarto trimestre 2017, no ha afectado de forma significativa a la valoración del conjunto de la cartera inmobiliaria y no debería impedir que el proceso de compresión de yields (46 puntos básicos a lo largo de 2017) continúe en 2018.
Por otra parte, los factores de incertidumbre están acotados, ya que el endeudamiento de la compañía en términos de LTV se ha recortado desde el 45,5% hasta el 43,6%, mientras que el hecho de que el 99,6% de la deuda tenga un tipo fijo y un vencimiento medio superior a 6 años hace que el coste financiero no se vea afectado en el corto y medio plazo por un hipotético aumento de los tipos de interés a partir de 2019.
Por último, consideramos que el descuento de -9,5% respecto al NAV 2017 con el que cotiza la compañía actualmente no está justificado y supone una oportunidad de compra por las siguientes razones:
(i) Tras la fuerte revalorización de los activos en el segundo semestre 2017, hemos revisado al alza nuestro precio objetivo desde 12,6 euros hasta 13,8 euros por acción. Dicho precio objetivo se basa en hipótesis conservadoras (incremento de rentas total de +7,8% y +3,1% en términos comprables) y leve compresión de yields.
(ii) Asumimos que la expansión de múltiplos es modesta a pesar de la mejora del ciclo y el mercado aplica un descuento de -5% sobre NAV a finales de 2018 frente a -8% actual). Esta valoración supone un potencial de revalorización de +15,5% e implicaría comprar la compañía con un descuento de -17,7% con respecto al NAV 2018e, y permite posicionarse en una compañía que aporta elevada visibilidad y cuyo dividendo supone una protección ante un hipotético aumento de la inflación.
Análisis de los resultados de Merlin Properties de 2017
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