Mantenemos nuestra recomendación de Neutral y revisamos nuestro P. Objetivo hasta 19,2€/acc. vs 19,7€/acc. anterior. Lo más importante de los resultados del 1S21 es la mejora del margen EBITDA a pesar del aumento de costes vía materias primas y transporte.
Análisis de Ebro Foods
Las ventas del 1S21 se contraen hasta -7,3% a/a
En línea con lo esperado, aunque todavía comparan considerablemente bien respecto a niveles previos al CV-19 (+13% vs 1S19) gracias al mantenimiento de algunas restricciones de ocio/movilidad. Consideramos que la contracción de ventas este año es totalmente lógica y está en línea con nuestras estimaciones para 2021 completo (-8,0% a/a estimado).
Dejamos atrás el aumento "irracional" del consumo doméstico para iniciar el rebote (irracional pero temporal) de la demanda embalsada sobre el consumo en hostelería. Es decir, la contracción de ventas no es preocupante sino normal.
Lo importante y positivo es la mejora del margen EBITDA
(+0,1 p.p.) a pesar de las presiones inflacionistas en las materias primas (trigo y arroz) y transporte. Ambas commodities están prácticamente en máximos de los últimos 7 años y en 2021 acumulan un aumento en precios de ≈+10%. La mejora viene principalmente por el aumento de ventas de productos premium (p. ej. arroz precocinado) con una aportación a márgenes considerablemente superior a la de productos no elaborados. En cualquier caso, estimamos que la presión inflacionista se incrementará durante la segunda mitad del año, los márgenes desacelerarán hasta finales de 2022 y es el motivo principal de nuestra revisión de Precio Objetivo.
En cuanto al BNA, aumenta +4,3% a/a pero de forma "artificial" por la imputación de negocios vendidos con una plusvalía de 30 millones de euros. Si excluimos la plusvalía, la variación del BNA se sitúa en torno a -4%.
Es importante recordar que la Compañía anunció recientemente la posible venta parcial de Panzani.
El importe se situaría en torno a 550 millones de euros (9,6x EV/EBITDA) y generaría una plusvalía de 91 millones de euros. Estimamos que, si el Grupo replicase las ventas realizadas en 2020, es posible que reparta de nuevo un dividendo extraordinario y que situamos en el rango 20%/30% de payout (1,46€/acc. dividendo total y 8,5% rentabilidad actual estimada).
Estimamos que de cara a los próximos trimestres
el foco de atención estará centrado en
- La evolución y resiliencia del M. EBITDA, que estimamos sufrirá una desaceleración salvo que la venta de productos premium salve de nuevo los resultados y
- El enfoque estratégico que dé el Grupo tras las fuertes desinversiones realizadas entre 2020 y 2021.
Es decir, conocer principalmente el destino de los 400 millones de euros no repartidos en dividendos por la venta de Panzani: desarrollo orgánico o compra de nuevos negocios con mayores márgenes. En nuestra opinión, pensamos que ocurrirán ambas con un aumento considerable del Capex en 2022 y que permitirá acelerar los márgenes desde 2023.
