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Evolución reciente:
El Índice europeo de Healthcare (Stoxx Europe 600 Healthcare) acumula una rentabilidad anual de +9%, a pesar de haber perdido -13% desde julio y compara con -3,4% de pérdida acumulada del EuroStoxx 50. En EE.UU. el comportamiento del sector salud se ha visto más limitado (S&P 500 Healthcare +6% YTD), dónde el sector de Biotecnología ha perdido la revalorización anual que acumulaba hasta julio, si bien el comportamiento sigue siendo mejor que la media de mercado americano (vs. -9% del S&P 500).
Nuestra visión:
Las dos claves a tener en cuenta en el contexto actual son las siguientes: las valoraciones y los precios de los medicamentos.
¿Están sobrevaloradas las compañías? El sector Farma/Biotecnológico ha cotizado históricamente a múltiplos elevados. En la mayoría de los casos sustentados por las expectativas del lanzamiento de nuevos medicamentos que reportarían contundentes ingresos(futuribles) tras largos años intensivos en I+D.
En grandes números, sólo una de cada de cada 10 de ellas son rentables y, generalmente, son big pharmas con amplios pipelines. Desde el año pasado hemos asistido a una oleada de operaciones de M&A en el sector, pagando primas superiores al 30% impulsadas por la elevada liquidez del sistema (QEs de los bancos centrales) y con unos costes de financiación reducidos por el entorno de tipos muy bajos.
El momento era idóneo para que grandes compañías adquirieran otras más pequeñas, bien por que tuvieran licencias o patentes que compensasen la expiración de las suyas propias (patent cliff) para continuar generando cash flows y asegurar la sostenibilidad de una alta rentabilidad por dividendo y conservar el atractivo de los inversores (la yield de algunas compañías duplica la del Eurostoxx o el S&P500). Por tanto, la yield es una componente clave que ha contribuido a mantener elevadas cotizaciones a pesar de que las perspectivas sobre los beneficios permanecieran planas.
Por último, se trata de un sector con fuertes barreras de entrada (los elevados gastos en I+D dificultan el éxito de nuevos competidores) y al mismo tiempo, existe la creencia generalizada entre los inversores que el crecimiento de los gigantes del sector está asegurada y resurgirá en los próximos 3/5 años. La demanda de medicamentos es inelástica - no está vinculada a los ciclos económicos y su precio tampoco – y el envejecimiento poblacional juega a favor de un mayor consumo. Por tanto, parece que algunas compañías podrían estar caras, más en EE.UU. que en Europa. Adicionalmente, a raíz de las declaraciones Hillary Clinton, comienza a estar sobre la mesa la polémica sobre si los precios de los medicamentos son abusivos, lo que generará incertidumbre ante un hipotético -improbable, desde nuestro punto de vista- intervencionismo sobre los precios.
Estrategia:
En un contexto como el actual de incertidumbre en el mercado (desaceleración china, precios del petróleo estructuralmente bajos) y elevadas tasas de volatilidad creemos que la exposición al sector de Biotecnología, de beta alta y extremadamente sensible a fluctuaciones, supone asumir riesgos que no compensan las posibles rentabilidades.
Por ese motivo, pasamos el sector de Biotecnología de Neutral a Infraponderar y el de Farma de Sobreponderar a Neutral ya que el debate de los precios de los medicamentos seguirá siendo uno de los tópicos al menos hasta nov.´16 ,cuando se celebren las elecciones de EE.UU. y, aunque cambiar el actual mecanismo de fijación de precios es realmente difícil, la incertidumbre está asegurada.
En definitiva, insistimos en la importancia de preservar el capital. Consideramos que el sector salud es sólo recomendable para un horizonte de inversión amplio (5 años) y un porcentaje reducido de la cartera. En el caso de biotecnología sólo para clientes de perfil agresivo. Una selección adecuada de los valores es ahora todavía más necesaria. En este informe, hemos identificado aquellos nombres que consideramos ofrecen una oportunidad de inversión a pesar del escenario de erraticidad e indefinición del mercado.
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