Agenda semanal: "¿Sobrerreacción o cambio de escenario? Hay valor, pero también muchas dudas"


13.10.2014

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Lo que suceda esta semana determinará si debemos cambiar de perspectiva y bajar exposición o no. Esperaremos esta semana, no más. El agresivo sell-off  va más allá de una fase correctiva de la que despreocuparse. Lo primero es encontrar una explicación a lo que sucede para, a continuación, definir un plan de acción. Este sell-off se explica en base a la coincidencia de:

(i) Lo que podríamos denominar un “pack de eventos no económicos”: la intranquilidad generada por el ébola, que afecta directamente a compañías de transporte, ocio y turismo; la confusión sobre el desenlace de los test de estrés a los bancos europeos, que se conocerá el 26/10, debido a cambios de criterio de última hora; el conflicto secesionista en España; el difícil control del ISIS.

(ii) Pérdida de tracción de la UEM, Brasil, China y Rusia y probable agotamiento de la capacidad del BCE para actuar: se configura una Eurozona de velocidad lenta (Francia e Italia) y otra de velocidad aún decente, pero cometida a presión y con riesgo de pérdida de tracción (Alemania, España, Irlanda); la sensación de haber llegado al final de un proceso en lo que se refiere a la capacidad del BCE para dar soporte, unido a disensiones internas en su consejo de gobierno; el peligroso deterioro de la economía brasileña y la expectativa de que gane Rouseff de nuevo (26/10), frustrando cualquier esperanza de cambio; la desaceleración de China y el aislamiento económico de Rusia, que podría dar lugar a un hipotético “default” en 2016 (de momento está consumiendo reservas para tratar de sostener el rublo).

(iii) Pérdida de niveles técnicos clave, sobre todo en la bolsa americana: los 17.000 puntos del DJI han vuelto a perderse y la ruptura del soporte que representan los 1.950 puntos para el S&P 500 podría confirmarse hoy mismo, puesto que ya ha cerrado 2 días consecutivos por debajo de ese nivel (en teoría, hacen falta 3 sesiones consecutivas para confirmar la pérdida de un soporte). Todo lo anterior entrando casi simultáneamente en el mercado ha provocado un “efecto bulldozer” que se lleva por delante el ánimo de cualquiera, por mucho que las bolsas ofrezcan valor, que lo ofrecen. Pero la clave para poder tomar decisiones es saber si está teniendo lugar un cambio de escenario o no. Es decir, saber si está frustrándose el ciclo de recuperación o no. La realidad objetiva es que la Eurozona va a crecer ligeramente por debajo de +1% en lugar de hacerlo ligeramente por encima, que se pone en evidencia que los gobiernos europeos deben hacer reformas y bajar impuestos porque el BCE ya no puede hacer mucho más, que los únicos emergentes que funcionan bien son India y Méjico, que la economía japonesa esta cogida con alfileres tras la subida de impuestos (y la que queda para finales de 2015) y que EE.UU. crece y crea empleo cómodamente, pero podría perder tracción debido a la apreciación del USD… lo que tiene como contrapartida positiva que la Fed no subirá tipos tan pronto como generalmente se piensa, algo en lo que no nos cansaremos de insistir.

Lo más relevante, desde una perspectiva de conjunto, es que una recuperación poco sólida puede terminar derivando en un ciclo económico del tipo BBB: Bajo PIB, Bajo empleo y Baja inflación. Esta perspectiva favorece más el reconocimiento de valor en bonos que en bolsas, deduciéndose así que las valoraciones de las compañías se deben más a unos tipos ultra-reducidos que a las expectativas de aumento de los beneficios. Se estima que los beneficios empresariales (BPAs) aumentarán aprox. +8,0% en 2014, acelerando hacia +10%/+12% en 2015, aunque probablemente quedando Europa por debajo de expectativas y EE.UU. batiendo ligeramente. Este no es, por ahora, un “cambio de escenario”, aunque sí un “deterioro del escenario”. En esta situación de “tipos en cero virtual” parece aceptarse sin reparo que los bonos valen mucho más que antes, pero no que las bolsas también, a pesar de que los aumentos de beneficios puedan ser modestos, lo que no tiene sentido. Lo más probable es que los bonos tengan que corregir (y por eso tienen ahora más riesgo que las bolsas) y las bolsas deberían seguir avanzando, aunque tal vez más modesta y lentamente debido al deterioro del escenario. El problema es el timing de mercado, que viene determinado por el flujo de noticias de corto plazo, netamente negativo. Tiene lugar una divergencia entre las valoraciones y la dirección del mercado, que ahora está dirigido por factores adversos de corto plazo y que carece estímulos para reaccionar. La semana pasada decíamos que las bolsas iban a pararse. Pero una cosa es pararse y otra muy distinta caer a ritmos de casi -2% diario en las sesiones malas. ¿Qué hacer?

Si esta semana el mercado se estabiliza de manera aparentemente fiable (es decir, si los retrocesos y los rebotes son pequeños y la volatilidad se reduce), entonces mantendremos exposición. No hay nada peor que aguantar una posición durante un tiempo y tirar la toalla vendiendo en el peor momento, cuando se estabiliza o incluso rebota. Intentemos evitar eso ganando una semana de información. Conviene tener presente que el escenario (economía y beneficios) se ha deteriorado, pero sigue siendo típico de recuperación… y en todas las recuperaciones hay fases de retroceso y ajuste, como la actual (esperemos) o como la que vivimos en agosto (conviene recordar que hubiera sido un error vender entonces). Pero si el mercado sigue cayendo y el deterioro de la situación de fondo continúa, entonces nuestra primera medida será empezar a reducir exposición, en principio sólo de forma táctica, no estratégica. Conviene tener presente que si el mercado se estabilizase, digiriese lo sucedido y el flujo de malas noticias se agotase, entonces sería una oportunidad para, por ejemplo, comprar compañías europeas de alto dividendo. Esperaremos sólo esta semana.

 

Ver agenda semanal completa (pdf)

 

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