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¿Tiene sentido aplicar la regla de Taylor en 2022?


10.08.2022

Escrito por: Departamento de análisis de Bankinter


El economista de Stanford John Taylorintrodujo en 1993 la conocida como regla de Taylor. Link al documento. Es una ecuación sencilla que relaciona los tipos de interés de referencia en EE. UU. (Fed Funds) con las variables macro más importantes en política monetaria (Inflación & Crecimiento).

La fórmula original de Taylor: r = p + 0,5y + 0,5 (p – 2) + 2

Donde: r = tipo de interés (Fed Funds); p = la Inflación media los últimos 4 trimestres; y = desviación del PIB real respecto al PIB potencial, siendo el PIB potencial/objetivo aquel que se alcanza cuando hay pleno empleo. Bajo esta premisa, la variable “y” se interpreta como el exceso (déficit) de crecimiento actual en relación al PIB potencial (output gap).

La variable y = 100 (Y-Y*)/ Y*; Y = PIB real: Y* = PIB potencial (2,2% en 1984/1993)

¿Cómo se interpreta? La regla de Taylor establece que el FOMC (Federal Open Market Committee) debe subir los tipos/Fed Funds en 0,5% (50 pb) en las siguientes circunstancias: (i) por cada 1,0% que la Inflación supere el objetivo de la Fed (~2,0%) y/o (ii) por cada 1,0% que el PIB supere el potencial de crecimiento.

La regla de oro establece que cuando la Inflación alcanza el objetivo y el PIB su potencial (Output Gap =0), el tipo de interés real de equilibrio es igual al 2,0% (4,0% nominal) – equivalente a la media histórica del período de análisis 1984/1993 -.

¿Qué inconvenientes tiene la regla de Taylor?

Es una regla sencilla que describe bien la relación entre la economía y los tipos de interés en los años 80, pero la simplicidad tiene un coste.

Es difícil capturar en una ecuación todas las variables que influyen en las decisiones de política monetaria, máxime si tenemos en cuenta los cambios acaecidos desde los 80 en el modelo productivo.

La globalización (eficiencia en la asignación de recursos), la tecnología (productividad) y el envejecimiento poblacional (potencial de crecimiento bajo) conllevan una alteración en las hipótesis originales de la regla de Taylor - tipo de interés de equilibrio/neutral rate, perspectivas de Inflación & potencial de crecimiento a largo plazo -.

Sirva como ejemplo, la evolución de la curva de Phillips. El economista A.W Phillips publicó en 1958 un estudio que reflejaba una relación inversa entre la Tasa de Paro y los Salarios en el Reino Unido entre 1861 y 1913. La idea que subyace en la curva de Phillips es bastante intuitiva. Una Tasa de Paro baja es sinónimo de presiones salariales (escasez de trabajadores) y conlleva un incremento de la Inflación porque las empresas reaccionan aumentando los precios de venta. En definitiva, una Tasa de Paro baja se asocia con una Inflación alta y al revés.

Phelps & Friedman argumentaron que una política orientada a reducir el desempleo por debajo de cierto nivel (¿optimo?) a costa de aumentar la Inflación provoca un cambio en las perspectivas de Inflación que modifica la curva de Phillips. Es el nacimiento de la “tasa natural de desempleo”, rebautizada por Modigliani (1975) como NIRU (Non-Inflationary Rate of Unemployment) y ahora conocida como NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment), o aquella tasa de Paro que no provoca un incremento adicional en el nivel de precios.

En 2019, la NBER (National Bureau of Economic Reserch) aplicó la curva de Phillips a la economía americana entre 1981 y 2017. ¿Conclusión? La curva original con pendiente negativa se ha convertido en una curva prácticamente plana.

El estudio de la NBER estima que una caída del 1,0% en la Tasa de Paro se traduce en un aumento de apenas 0,15% en la Tasa de Inflación ¿tecnología & productividad?

El profesor Taylor es consciente de las dificultades y reconoce que las decisiones de política monetaria no se adoptan de manera mecánica (aplicando una fórmula), porque hay limitaciones técnicas (disponibilidad/frecuencia de datos) y de interpretación. Taylor destaca dos limitaciones que hoy en día siguen de actualidad:

(1) Determinar si el aumento en los precios es transitorio o permanente, requiere de un análisis más amplio - evolución de los precios de producción, costes salariales & perspectivas de Inflación implícitas en el mercado – .

(2) Determinar el potencial de crecimiento conlleva hacer predicciones sobre la Productividad, la Tasa de Participación laboral y el Paro estructural.

¿Funciona la regla de Taylor después de los 80? Según el BIS, existe una gran divergencia entre los tipos teóricos/calculados conforme a la regla de Taylor y los tipos reales, en las economías desarrolladas y en los emergentes (ver gráfico siguiente).

La regla de Taylor modificada

Con el propósito de eliminar restricciones técnicas y capturar el cambio de modelo vivido desde los 80, la regla de Taylor ha experimentado varios ajustes (regla de Taylor modificada). Como referencia, Bernanke (Presidente de la Fed en 2006/ 2014) aboga por: (1) utilizar el indicador de precios favorito de la Fed - el Core PCE (Personal Consumption Expenditure excluyendo alimentación y energía) - en lugar del Deflactor del PIB propuesto por Taylor y (2) recalibrar los coeficientes aplicados a la Inflación y el Crecimiento. La regla original, asume que los tipos de interés deben reaccionar de igual manera a los cambios en los y/o y el crecimiento (coeficiente de 0,5 en ambos)

Bernanke y Yellen (Presidenta de la Fed en 2014/2018) consideran apropiado aplicar un coeficiente de 1,0 al Output Gap. Dicho de otra manera, la Fed puede estar ¿temporalmente? más interesada por impulsar el crecimiento y menos preocupada por la Inflación ¿discrecionalidad? Por supuesto.

¿Qué nivel de tipos debería tener la economía americana conforme a la regla de Taylor?

Fórmula original: r (Fed Funds) = p + 0,5 y + 0,5 (p -2) +2

Donde: r = tipo de interés (Fed Funds); p = la Inflación; y = desviación del PIB real respecto al PIB potencial.

y = 100 (Y-Y*) / Y*; Y = PIB real: Y* = PIB potencial

Regla de Taylor modificada (sin ajustar coeficientes): Siendo: p = PCE Core (4,91% en abril);

Y = Crecimiento del PIB en 1T 2022 (-1,5% en t/t anualizada);

Y* = Potencial del PIB: rango 1,6%/2,2%

Los tipos de interés de referencia (Fed Funds) se sitúan en el rango 1,50%/1,75%, pero el diagrama de puntos que refleja la opinión de los miembros de la Fed apunta hacia un rango de 3,25%/3,50% en 2022 y 3,75%/4,00% en 2023. Es un endurecimiento sustancial de las condiciones de financiación porque:

(1) hay que remontarse a 2008 para ver los Fed Funds>3,0% y (2) viene acompañado por la reducción de balance/liquidez. Las perspectivas del merado implícitas en el mercado de futuros apuntan hacia un nivel de tipos similar al diagrama de puntos. Ambas predicciones distan notablemente sobre el tipo teórico obtenido aplicando la regla de Tylor (rango 6,43%/7,52%)

¿Qué sucede? (1) la regla de Taylor continúa alejada de la realidad y (2) la fórmula teórica da por sentado que el output gap es conocido, cuando sólo tenemos una estimación, y que el tipo de interés de equilibrio es el 2,0% real (4,0% nominal), pero las últimas predicciones de la Fed apuntan hacia un rango de 2,0/3,0% (nominal).

Conclusión sobre la regla de Taylor

Entendemos la regla de Taylor como un indicador “teórico” sobre la dirección que deberían seguir los tipos de interés en circunstancias normales, nada más. La regla es intuitiva y sencilla aplicar (eso es bueno), pero:

(i) Lleva demasiados años alejada de la realidad. Los tipos teóricos aplicando la regla de Taylor, se alejan de manera significativa de los tipos de mercado desde los años 90.

(ii) La fórmula no captura aspectos decisivos para la política monetaria como la liquidez, la estabilidad financiera (reservas/capital de la banca comercial) y la gestión del balance de los bancos centrales (QE/Quantitative Easing/expansión monetaria y/o QT/Quantitative Tightening/endurecimiento monetario).

(iii) La globalización (eficiencia en la asignación de recursos), la tecnología (productividad) y el envejecimiento poblacional (potencial de crecimiento bajo) conllevan una alteración en las hipótesis originales de la regla de Taylor - tipo de interés de equilibrio/neutral rate, perspectivas de Inflación & potencial de crecimiento a largo plazo -.

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